Обычно, тема ставок доходности в оценке недвижимости подменяется темой ставки дисконтирования. В некотором приближении с этим можно мириться при оценке т.н. «основных» инвестиций в недвижимость, т.е. объектов, построенных и стабилизированных занятием на том или ином уровне.
Однако, пренебрежение разницей между ставкой дисконтирования и ставкой (неизвестно какой) доходности становится опасным при оценке объектов девелопмента недвижимости и использовании метода остатка для оценки земельных участков с применением дисконтирования денежных потоков (динамический метод остатка).
Ставка дисконтирования и показатели доходности
Американский «Словарь Оценки недвижимости» [1] определяет ставку дисконтирования формально, чего как показывает практика, достаточно для оценки типичных, стабилизированных занятием объектов недвижимости:
Ставка доходности на капитал, используемая для преобразования будущих платежей или поступлений в текущую стоимость.
Тем не менее, как указано в монографии Пинто и др. [2], в общем случае это определение вовсе не однозначно, поскольку:
Ставка дисконтирования — это общий термин для любой ставки, используемой для определения текущей стоимости будущего денежного потока.
Как поясняют Гелтнер и де Нефвилль [3]
Ставка дисконтирования получила свое название потому, что она дисконтирует — то есть уменьшает — стоимость будущих сумм в терминах текущей стоимости (PV). …
С механической точки зрения, ставка дисконтирования, используемая в модели оценки DCF, просто преобразует будущие суммы денежных потоков в текущую стоимость (PV). Но экономический смысл этого механического процесса может различаться в зависимости от того, что представляют собой будущие денежные потоки и какой тип стоимости используется для ставки дисконтирования. …
Термин «ставка дисконтирования» не обязательно подразумевает какой-либо определённый нормативный смысл. Другими словами, кто-то может установить или использовать какую-либо ставку в качестве ставки дисконтирования, независимо от того, имеет ли эта ставка какое-либо конкретное экономическое значение.
Например, корпорация может установить «пороговую ставку» в качестве инструмента управления (но определяемую несколько произвольно с экономической точки зрения), которая будет использоваться в качестве ставки дисконтирования в анализе затрат и выгод для капитальных вложений.
Соответственно, автоматически ставить знак равенства между ставкой дисконтирования и (неизвестно какой) доходностью, как это обычно делается в оценке недвижимости, в общем случае нельзя. Требуется более углублённое понимание того, какая доходность и в каком контексте должна использоваться.
Два типа показателей доходности
Как указывают Гелтнер, Миллер и др. [4]:
Полезно различать два основных типа показателей доходности:
- периодическую доходность (или от — периода — к – периоду,
period-by-period)
- многопериодную доходность.
Типичным примером периодической доходности является рассматриваемая далее доходность за период.
Периодическая доходность измеряется отдельно за каждый из ряда регулярных и последовательных (относительно коротких) периодов времени (обычно ежедневно, ежемесячно, ежеквартально или ежегодно). …
Однако, периодическую доходность можно взвесить и усреднить, например, на срок инвестиции или проекта по двум параметрам:
- по времени и
… определить взвешенную по времени многопериодную доходность, называемую так, потому что доходность, полученная за большее количество периодов или за большую часть общего временного интервала, будет сильнее влиять на общую среднюю доходность.
- по деньгам и определить ставку внутренней доходности (IRR), которая
… дает единое, по сути, многопериодное значение доходности за относительно длительный период времени, в течение которого могут происходить денежные потоки в инвестицию или из нее в промежуточные моменты времени.
В отличие от IRR, доходность, взвешенная по времени, не является широко распространённым в практике параметром или показателем эффективности. IRR рассматривается далее.
Доходность за период (владения)
В монографии Пинто и др. [5]
Ставка доходности за период владения (сокращенно – доходность за период владения) – это доход, полученный от инвестирования в актив за определенный период времени.
… доходность [акции] за период владения представляет собой сумму двух компонентов: дивидендной доходности и доходности от роста цены, также известной как доходность от прироста капитала.
При этом «период владения» в свою очередь может состоять из нескольких периодов, в течение которых как денежные потоки, так и доходность могут быть как одинаковыми, так и разными.
Аналогично определяют ставку дисконтирования в базовом анализе DCF Гелтнер и де Нефвилль [6]
В упрощенной модели, которая сохраняет важную суть, ставка дисконтирования представляет собой сумму темпа роста и начальной доходности денежных средств.
Можно привести большое количество ссылок на авторитетные профессиональные источники, где ставка дисконтирования в оценке недвижимости определяется аналогично.
Таким образом, в базовом анализе DCF ставка доходности (ставка дисконтирования) — Y – в общем случае записывается как
Y = R + g, (7)
где
R – ставка капитализации (она же дивидендная доходность за период, начальная доходность, (начальная) денежная доходность и т.д.)
g – темп роста стоимости за период.
Чрезвычайно существенно, что оба слагаемых в формуле доходности за период могут быть достоверно определены на основании непосредственно наблюдаемых рыночных данных (при их наличии).
В большом количестве источников, включая американскую «Оценку недвижимости» [7] и базовое тематическое руководство RICS [8], приводится выражение для ставки капитализации, полученное преобразованием общего выражения для доходности за период
R = Y – g, (8)
Однако, как представляется, это выражение лишено практического смысла, поскольку, в отличие от ставки капитализации, определить ставку дисконтирования на основании непосредственно наблюдаемых рыночных данных очень сложно (что прямо указано в американской «Оценке недвижимости»), а определить с приемлемой для практики точностью попросту невозможно.
Особо отметим, что определение ставки дисконтирования по формуле (1) является безальтернативным [9] только для типичных, стабилизированных занятием объектов недвижимости («в базовом анализе DCF», как определяют Гелтнер и де Нефвиль, см. выше), которые представляют собой т.н. «основные» инвестиции в недвижимость. Однако, это никак не может быть распространено на инвестиции с добавленной стоимостью или оппортунистические, к которым так или иначе относятся проекты девелопмента объектов недвижимости. Определение ставки дисконтирования для оценки такого рода объектов требует расширения представления термина «ставка дисконтирования» до термина «альтернативные затраты на капитал», а также понимания терминов «ставка внутренней доходности» и «пороговая ставка доходности».
Нельзя не отметить, что использование доходности за период не упомянуто в цитированном выше отчёте Хатчиссона [10] применительно к оценке «основных» инвестиций, что можно объяснить принципиально разным подходом инвесторов и девелоперов и профессиональных оценщиков к определению ставок дисконтирования (см. далее).
Альтернативные затраты на капитал
Смысл этого термина, привносящего экономический смысл в формальный термин «ставка дисконтирования» Гелтнер и де Нефвилль поясняют следующим образом [11]:
Если, как это обычно бывает, нас интересует оценка «рыночной стоимости» актива, то будущие денежные потоки должны отражать объективные ожидания, а ставка дисконтирования должна равняться «альтернативным затратам на капитал» (АЗК), с которой сталкиваются инвесторы, работающие на рынке, где торгуется актив.
Любой, кто инвестирует в анализируемый нами проект или недвижимость, отказывается от инвестиций в другие аналогичные проекты и, следовательно, от возможности получить доход, который могли бы обеспечить такие альтернативные инвестиции. Именно в этом смысле потенциальный покупатель нашей недвижимости сталкивается с «альтернативными затратами». Поэтому, чтобы быть конкурентоспособным, ожидаемая доходность нашего анализируемого проекта должна равняться этим альтернативным затратам, а именно, ожидаемой доходности других активов с аналогичным инвестиционным риском.
…. альтернативные затраты на капитал (АЗК) — это нормативное экономическое понятие. Это ставка, которая при использовании в качестве ставки дисконтирования дает текущую стоимость, равную оценочной рыночной стоимости актива (при условии, что будущие денежные потоки оценены правильно). Это связано с тем, что … АЗК представляют собой доход, который инвестор мог бы ожидать получить от инвестирования в типичный актив с аналогичным риском и доходностью, как у рассматриваемого актива, на рынке активов, просто заплатив за него рыночную стоимость.
Для «основных» инвестиции в недвижимость альтернативные затраты на капитал (АЗК) в годовом выражении равны ставке доходности за период (год) вне зависимости от того, как определены АЗК.
Однако, для проектов девелопмента, имеющих не менее двух фаз и/или денежных потоков (затрат и выгод) возможно применение как разных альтернативных затрат на капитал – разных ставок дисконтирования, так и единых альтернативных затрат на капитал в виде ставки внутренней доходности или требуемой ставки доходности.
Ставка внутренней доходности (IRR)
Согласно Пинто с соавт. [12]
Ставка внутренней доходности (IRR) инвестиций — это ставка дисконтирования, которая уравнивает текущую стоимость ожидаемых будущих денежных потоков актива с его ценой, другими словами, с суммой денег, необходимой сегодня для приобретения права на эти денежные потоки.
Однако, это определение формально.
Гелтнер, Миллер и др. [13] указывают на следующие свойства IRR
В отличие от доходности за отдельные периоды, IRR можно рассчитать, не зная капитальной стоимости инвестиции в промежуточные моменты времени. Это делает расчет ставки внутренней доходности (IRR) более удобным для инвестиций в недвижимость, которые не подвергаются регулярной и частой переоценке. Хотя многопериодная доходность обычно охватывает более одного года, она, как правило, указывается в годовом исчислении. …
Ставка внутренней доходности (IRR) является взвешенной по долларам (или по деньгам) доходностью, поскольку она отражает эффект инвестирования различных сумм денег в разные периоды времени в течение всего срока действия инвестиций.
Гелтнер и де Нефвилль [14] также описывают IRR более подробно:
… ставка внутренней доходности (IRR) — подобна ставке дисконтирования тем, что это не экономическая конструкция, а всего лишь механический или математический инструмент. Это просто способ измерения доходности инвестиций, когда инвестиции включают в себя несколько денежных потоков, происходящих в нескольких будущих периодах.
По определению, IRR — это ставка, которая дисконтирует поток денежных потоков до чистой текущей стоимости (NPV), равной нолю.
Эквивалентно, если у инвестора есть отрицательный денежный поток на начальном этапе (после оплаты актива в начале инвестирования), то IRR — это ставка дисконтирования, которая приводит к тому, что результирующая текущая стоимость последующего полного потока денежных средств проекта равна величине этой первоначальной суммы инвестиций или цене актива.
Иными словами, ставка внутренней доходности представляет собой «единую» ставку дисконтирования в случае, когда в анализе использованы разные ставки дисконтирования в разные периоды времени. В результате она является агрегированной мерой доходности за весь срок инвестиций.
Для инвестиций с добавленной стоимостью (оппортунистических инвестиций) ставка внутренней доходности (IRR) представляет собой альтернативные затраты на капитал при условии, что она выше пороговой ставки доходности конкретного инвестора.
Тем не менее, IRR является величиной, производной от параметров расчётной модели DCF, т.е. является «величиной рукотворной». На это обращается внимание в литературе по теории финансов (см., в частности отчёт Хатчиссона и др. [15]). В частности, Пинто с соавт. указывают [16]:
Использование ставки внутренней доходности (IRR) в качестве оценки требуемой доходности предполагает не только эффективность рынка, но и корректность конкретной модели дисконтирования … и оценочных входных данных для выбранной модели.
По этой причине оценки на основе IRR могут принципиально отклоняться пользователями. В частности, как указано в отчёте Кросби и др. для RICS, в Великобритании
… использование ставок внутренней доходности (IRR) не поощряется в рамках существующего режима финансовой жизнеспособности, лежащего в основе системы территориального планирования в Великобритании.
К ним относятся с подозрением, даже более информированные местные органы территориального планирования …
Тем не менее, и отчёт Хатчиссона, и более поздний, но не менее авторитетный, отчёт Кросби и др. для RICS, показали, что IRR более чем активно используется участниками инвестиционного рынка недвижимости при принятии ими инвестиционных решений, что ни коим образом нельзя игнорировать в практике оценки.
Требуемая (пороговая) доходность
Как указывают Кросби и др. [17]
… оценка требуемой ставки доходности необходима при принятии решения о подаче заявки на участие в тендере, сохранении или продаже участков, а также о начале девелопмента на конкретном участке. Это неотъемлемая часть процесса и неизбежный элемент всех оценок проектов.
Пинто с соавт. дают следующее определение
Требуемая ставка доходности (сокращенно, требуемая доходность) — это минимальный уровень ожидаемой доходности, который инвестор требует для инвестирования в актив в течение определенного периода времени, учитывая рискованность актива. Она представляет собой альтернативные затраты инвестирования в актив — наивысший уровень ожидаемой доходности, доступный в других источниках при инвестициях с аналогичным риском.
При этом требуемая (пороговая) ставка доходности имеет смысл альтернативных затрат на капитал:
Как альтернативные затраты инвестирования в актив, требуемая доходность представляет собой пороговое значение для справедливой компенсации риска актива.
Гелтнер, Миллер и др. поясняют это следующим образом [18]:
Для начала стоит вспомнить ответ на основной вопрос: откуда берутся ставки дисконтирования?
Ставка дисконтирования в DCF представляет собой альтернативные затраты на капитал (АЗК) для конкретной инвестиции.
- Это доход, который инвесторы, как правило, могут ожидать получить (в среднем) от других инвестиций, имеющих аналогичный риск по отношению к объекту инвестирования.
- Это то, что требуется для того, чтобы инвесторы были готовы инвестировать в объект недвижимости.
- Если ожидаемая доходность от объекта недвижимости ниже, чем от инвестиций с аналогичным риском, никто не захочет инвестировать в объект недвижимости.
- Если ожидаемая доходность объекта недвижимости выше, чем при инвестициях с аналогичным риском, то возникнет массовое бегство инвесторов, желающих продать другие инвестиции и использовать вырученные деньги для покупки объекта недвижимости, что приведет к росту цены объекта недвижимости до тех пор, пока эта цена не обеспечит доходность, аналогичную текущей для других инвестиций.
Поскольку «другие инвестиции» по определению торгуются на рынках капитала, мы можем сказать, что ставки дисконтирования «определяются» рынками капитала (включая как публичные, так и частные рынки активов).
Тем не менее, использование требуемой конкретному инвестору пороговой ставки доходности в оценке рыночной стоимости невозможно, поскольку вне зависимости от соотношения такой доходности с рыночной величиной альтернативных затрат на капитал (АЗК), результатом будет инвестиционная стоимости для этого конкретного инвестора.
Определение же рыночной величины АЗК, а следовательно – требуемой (пороговой) ставки доходности (ставки дисконтирования) для оценки рыночной стоимости объектов с добавленной стоимостью (оппортунистических) представляет собой отдельную проблему, о которой речь пойдёт далее.
С другой стороны, определение рыночной величины АЗК, соответствующей пороговой ставке, не требует никаких дополнительных рассуждений про IRR и т.д., поскольку позволяет сразу использовать её в качестве ставки дисконтирования в расчётной формуле.
***
Как
представляется, мы обозначили самый необходимый минимум понимания доходности
для использования метода дисконтированных денежных потоков при оценке проектов
девелопмента и земельных участков динамическим методом остатка.
[1] The Appraisal Institute (2022), The Dictionary of Real Estate Appraisal, 7th ed., The Appraisal Institute, Ch., Il.
[2] Pinto, J.E., Henry E., Robinson T.R., Stowe J.D., Rath R.D. (2010), Equity Asset Valuation, Sec. Ed., CFA Institute, John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, New Jersey
[3] Geltner D., de Neufville R. (2018), Flexibility and Real Estate Valuation under Uncertainty: A Practical Guide for Developers, John Wiley & Sons Ltd, Cambridge, MA, USA
[4] Geltner D.M., Miller N.G., Clayton J., Eichholtz P. (2007), Commercial Real Estate Analysis and Investments, Second Edition, South-Western Cengage Learning. Ohio, US.
[5] Pinto, J.E., Henry E. e.a. (2010) – цит. соч.
[6] Geltner D., de Neufville R. (2018) – цит. соч.
[7] The Appraisal Institute (2020) – цит. соч.
[8] RICS (2023), Discounted cash flow valuations. RICS Practice Information. Global. 1st ed., Royal Institution of Chartered Surveyors, Nov.
[9] Использование концепций ценообразования капитальных активов (САРМ), средневзвешенных затрат на капитал (WACC), наращения (build-up, безрисковая ставка+), заимствованных их оценки бизнеса, в оценке отдельных объектов недвижимости невозможно по фундаментальным причинам (см. далее).
[10] Hutchison N., Lizieri C. e.a. (2017) – цит. соч.
[11] Geltner D., de Neufville R. (2018) – цит. соч.
[12] Pinto, J.E., Henry E. e.a. (2010) – цит. соч.
[13] Geltner D.M., Miller N.G. e.a. (2007) – цит. соч.
[14] Geltner D., de Neufville R. (2018) – цит. соч.
[15] Hutchison N., Lizieri C. e.a. (2017) – цит. соч.
[16] Pinto, J.E., Henry E. e.a. (2010) – цит. соч.
[17] Crosby N., Devaney S., Wyatt P. (2019), Performance metrics, required returns and achieved returns for UK real estate development, RICS Report, Sept. 2019
[18] Geltner D.M., Miller N.G. e.a. (2007) – цит. соч.