Когда бизнес терпит банкротство, его коммерческая аренда часто становится ключевым фактором стоимости. Вот что нужно знать оценщикам [1].

Формирование мнения о стоимости объекта недвижимости — знакомая тема для многих специалистов по оценке. Задания становятся более сложными, когда предметом оценки является аренда или имущество, подлежащее долгосрочной аренде, поскольку договоры аренды предоставляют право пользования недвижимостью и устанавливают ряд личных обязательств.

В отличие от прав на недвижимое имущество, которые являются долгосрочными правами и обычно переживают банкротство владельца, договоры аренды — это деликатные вещи, и их существование может зависеть от продолжения работы и платежеспособности арендатора.

Таким образом, вопросы неплатежеспособности и банкротства, связанные с оценкой коммерческой аренды, в частности торговых площадей, создают уникальные проблемы для оценщика.

Здесь мы используем общепринятое юридическое определение права аренды: право стороны (арендатора) занимать недвижимое имущество другой стороны для выплаты периодической арендной платы в течение определенного периода времени.

Другими словами, право аренды (leasehold) — это имущественные права, которыми арендатор пользуется по договору аренды.

Оценка права аренды (leasehold) встречается реже, чем оценка права собственности (fee) недвижимостью, поскольку договоры аренды не могут быть проданы таким же образом, как владельцы недвижимости могут продать свои права собственности.

Право аренды может быть нелегко продать из-за ее ограниченного срока действия или из-за ограничений на использование, содержащихся в договоре аренды, или из-за того, что экономические аспекты аренды просто делают ее непривлекательной, например, когда арендная плата выше рыночной.

Многие договоры аренды также ограничивают или запрещают арендатору переуступать право аренды.

За пределами банкротства оговорка о запрете уступки права аренды может сделать аренду бесполезной как право, которым можно торговать; аренда может иметь стоимость для арендатора в процессе использования, но эта стоимость обычно оценивается как часть оценки бизнеса арендатора, а не как часть оценки стоимости права собственности на недвижимость.

Банкротство может все изменить, поскольку оно допускает продажу и переуступку арендатором права аренды, в то время как договор аренды может запрещать такую сделку.

Конечно, отсутствие запрета на переуступку не приведет к превращению аренды, не подлежащей переуступке, в золото, если ее основные условия (экономические, права на использование, срок действия и продление) в остальном непривлекательны для потенциальных правопреемников. Единственное, чего не может сделать банкротство, — это изменить условия аренды таким образом, чтобы навязать арендодателю сделку, отличную от той, которая была первоначально согласована.

Почему закон о банкротстве запрещает вносить изменения в экономические условия и условия пользования, но допускает переназначение срока аренды, даже если арендодатель специально договорился о том, чтобы предотвратить такое изменение?

В конце концов, арендодатель договорился о праве расторгнуть договор аренды, если арендатор не выполнит свои обязательства. Это право расторгнуть договор аренды позволило бы арендодателю вернуть себе полную рыночную стоимость имущества и избежать привлечения нового арендатора, выбранного старым арендатором-неплательщиком.

Когда были написаны законы о банкротстве, права арендодателей были сбалансированы с интересами кредиторов арендатора.

Допуская переуступку прав аренды, закон о банкротстве не благоприятствует арендаторам, но потенциально предоставляет кредиторам арендаторов источник возмещения — из стоимости права аренды по цене ниже рыночной для арендатора.

До тех пор, пока новый арендатор может продемонстрировать судье по делам о банкротстве, что у него есть ресурсы и желание выполнять условия договора аренды, на который он будет переведен, переуступка не нанесет ущерба арендодателю, поскольку он или она по-прежнему будут получать выгоду от сделки.

Каков эффект от предоставления права переуступать права аренды в случае банкротства?

Это право потенциально создает стоимость для арендатора (и косвенно для его кредиторов) там, где по условиям договора аренды не должно быть никакой стоимости. Однако, чтобы реализовать эту стоимость, арендатор должен подать заявление о банкротстве. Платежеспособный арендатор будет вынужден соблюдать условия договора аренды и не будет иметь законных средств для реализации стоимости права аренды по цене ниже рыночной, если договор аренды запрещает переуступку прав.

Какое отношение все это имеет к оценщикам? Рассмотрим кредитора розничного торгового бизнеса, который управляет несколькими торговыми точками на арендованных площадях.

Кредитор будет предоставлять ему ссуду на двух основаниях:

1. Кредитору необходимо будет определить, что действующий бизнес может генерировать свободный денежный поток, необходимый для обслуживания кредита. Для проведения такого анализа кредитор, скорее всего, не будет делать никаких предположений относительно способности заемщика получить стоимость любых договоров аренды по цене ниже рыночной, которыми владеет его заемщик.
2. Кредитор захочет убедиться в том, что в случае банкротства ритейлера активы предприятия имеют достаточную ликвидационную стоимость для погашения кредита. Почти все обанкротившиеся ритейлеры ликвидируют свои активы в рамках процедуры банкротства, что позволяет им продавать договоры аренды по цене ниже рыночной, которые в противном случае невозможно было бы переуступить. На самом деле, при банкротстве розничной торговли договоры аренды по ценам ниже рыночных часто могут стать основным источником возмещения убытков для кредиторов розничной торговли.

Одним из недавних примеров является дело о банкротстве RadioShack, когда несколько сторон предложили многомиллионную цену за большое количество договоров аренды, которые RadioShack имела в своем портфеле.

Любой потенциальный кредитор розничной торговли захочет знать, какие договоры аренды имеют экономические условия, более выгодные для арендатора, чем текущие рыночные.

В случае договоров аренды, цена которых, как установлено, ниже рыночной, кредиторы захотят узнать текущую величину разницы между арендной платой по договору аренды и рыночной арендной платой, которая зависит от фактической разницы арендной платы за любой год, количества оставшихся лет аренды и ставки дисконтирования, использованной для расчета. Именно такой анализ проводят специалисты по оценке недвижимости.

В оценке арендованного имущества могут быть заинтересованы не только потенциальные кредиторы. В каждом деле о банкротстве розничной торговой компании присутствует назначенный судом комитет кредиторов, который обладает значительной властью в принятии решения о том, как перевести активы бизнеса в наличные деньги.

Важнейшим компонентом того, что делает комитет кредиторов, является определение того или обеспечение того, чтобы обанкротившийся розничный торговец в качестве «должника, которому принадлежит имущество» определил то, какие договоры аренды имеют цену ниже рыночных и могут быть проданы.

Когда будет установлено, что условия аренды ниже рыночных, комитет кредиторов захочет, чтобы обанкротившийся ритейлер продлил аренду на достаточно длительный срок (продолжая выплачивать арендную плату), чтобы договоры аренды можно было продать с аукциона тому, кто предложит самую высокую цену.

Если будет установлено, что арендная плата выше рыночной, комитет кредиторов захочет, чтобы она была быстро «отклонена», чтобы больше не выплачивались деньги по договорам аренды, которые не могут быть проданы.

(В случае банкротства арендатор может отказаться от аренды и передать имущество арендодателю. Арендодатель также может отказаться от аренды, но это не лишит арендатора права владения помещением до тех пор, пока арендная плата выплачивается.)

Для того, чтобы комитет кредиторов мог сделать эти выводы с какой-либо точностью, необходима оценка договоров аренды, которые составляют портфель договоров аренды ритейлера.

Взгляните на то, что произошло во время недавних банкротств таких крупных ритейлеров, как Kmart, Cache, RadioShack, Circuit City и Blockbuster. В каждом случае речь шла о продаже договоров аренды по цене ниже рыночной, которые в противном случае невозможно было бы переуступить. Чтобы определить, какие договоры аренды были заключены на условиях ниже рыночных и, следовательно, могли быть проданы, в каждом конкретном случае оценщикам требовалось проанализировать рыночную арендную плату.

Обратная сторона: оценка прав собственности при долгосрочной аренде

Это обсуждение было бы неполным без рассмотрения того, как эти же правила — и другие правила о банкротстве — влияют на оценку прав собственника в имуществе, которое подлежит долгосрочной аренде.

Оценка арендованного имущества как актива недвижимости, как правило, является простым процессом, особенно если предполагается, что арендатор будет добросовестно выполнять свои обязательства в течение всего срока аренды. Итоговая оценка стоимости может быть выше или ниже стоимости имущества, которая была бы, если бы оно не сдавалось в аренду, в основном в зависимости от того, являются ли экономические условия аренды ниже или выше рыночных.

Если бы оценщику арендованного имущества было позволено предположить, что арендатор будет добросовестно выполнять условия договора аренды в течение всего срока его действия, то такое предположение устранило бы необходимость рассматривать то, что может произойти, если арендатор объявит себя банкротом.

Однако, если задание на оценку включает оценку вероятности и последствий неплатежеспособности арендатора, то оценщик, возможно, пожелает учесть в случае аренды, цена которой ниже рыночной, высокую вероятность того, что аренда будет продлена на весь срок и при всех продлениях, независимо от того, с первоначальным ли арендатором или с правопреемником первоначального арендатора, утвержденным судом по делам о банкротстве.

Если цена аренды выше рыночной, оценщик, возможно, захочет учесть, что арендатор откажется от аренды, подав заявление о банкротстве. Конечно, вряд ли арендатор подаст заявление о банкротстве только для того, чтобы отказаться от аренды на один платёж. Но многие ритейлеры терпят крах, и нет ничего неразумного в том, что крупный ритейлер с несколькими договорами аренды по ценам, превышающим рыночные, может столкнуться с серьезными финансовыми трудностями и будет вынужден воспользоваться законом о банкротстве, чтобы создать стоимость в классе основных активов (договоры аренды по ценам, ниже рыночных), которые в противном случае — за пределами банкротства — практически ничего не значат.

Совет для оценщиков

Если здесь и есть какой-то практический вывод, то он заключается в том, что оценщик, нанятый для составления заключения о стоимости арендуемого объекта или объекта, находящегося в долгосрочной аренде, должен указать в контракте, в какой степени оценщик возьмет на себя учёт выполнения арендатором своих обязательств по аренде за срок действия договора аренды.

Пользователь оценки может захотеть, чтобы такое допущение о сохранении эффективности было сделано для договоров аренды по цене ниже рыночной (чтобы отразить, что арендатор никогда не откажется от стоимости аренды по цене ниже рыночной), но не для договоров аренды по цене выше рыночной (чтобы отразить неотъемлемый риск неплатежеспособности розничного продавца и вероятность что при таком разбирательстве договоры аренды по цене, превышающей рыночную, будут отклонены).

---

[1] Barrett W.J. (2016), Value proposition, Valuation Magazine, Mar 22, https://www.thefreelibrary.com/Value+proposition.-a0456479649 . Уильям Дж. Барретт (William J. Barrett) — партнер Barack Ferrazzano Kirschbaum & Nagelberg в Чикаго и председатель группы по банкротству и защите прав кредиторов фирмы.