IVSC время от времени выпускает обзорные статьи, в которых основное внимание уделяется актуальным темам и возникающим проблемам оценки. Обзорные статьи служат ряду целей: они инициируют и стимулируют обсуждение вопросов оценки, связанных с Международными стандартами оценки (IVS); они предоставляют контекстуальную информацию по теме с точки зрения разработчика стандартов; и они поддерживают оценочное сообщество в применении IVS с помощью рекомендаций и тематических исследований.

Перспективные документы дополняют IVS и не заменяют стандарты. Оценщики обязаны ознакомиться со стандартами и следовать им при проведении оценки.

IVSC опубликовал этот аналитический документ [1] в качестве первого в серии, призванной инициировать обсуждение темы рыночной стоимости. Поделитесь с нами своими мыслями и взглядами через LinkedIn

Введение

Совет по материальным активам IVSC (“TAB”) получил отзыв о том, что на некоторых рынках наблюдается растущая разница между ценой и стоимостью. В то время как количественная оценка этой разницы в стоимостных показателях обычно признается сложной на неразвитых рынках, где может быть мало (если вообще есть) сопоставимых показателей и непрозрачной информации, на развитых рынках она также становится все более сложной, несмотря на обилие информации, существующей в этих экосистемах.

Нынешняя эпидемия коронавируса создала значительный уровень неопределенности, который распространился на все рынки и привел к различным проблемам, особенно в том, что касается доступности рыночной информации в мире, охваченном пандемией. Это не обязательно ограничивается только рыночной стоимостью, но по-прежнему порождает свои специфические проблемы.

Как оценщику определить рыночную стоимость в условиях отсутствия информации, сопоставимой с рыночной, в условиях нового распространения COVID-19?

Если информация, сопоставимая с рыночной, доступна, действовали ли стороны «со знанием дела, осмотрительно и без принуждения’?

Позволяют ли условия пандемии сторонам осуществлять «надлежащий маркетинг» или продажи, которые наблюдаются на ранних стадиях такого события, представляют собой среду, состоящую из чрезмерно активных продавцов и оппортунистических покупателей, которая больше соответствует ликвидационному рынку?

Все это происходит в то время, когда некоторые организации по всему миру рассматривают возможность отказа от рыночной стоимости из-за трудностей, которые создает такая основа стоимости в условиях нестабильных рынков.

Европейская банковская ассоциация (EBA) в настоящее время обсуждает вопрос о создании более разумной стоимости, которая соответствовала бы рыночной стоимости и требованиям Базеля III.

Британский инвестиционный форум по недвижимости совместно с Банком Англии изучает долгосрочный индекс стоимости, чтобы показать, на каком этапе цикла развития недвижимости мы находимся, и помочь банкам принимать решения о кредите для оценки стоимости, особенно когда недвижимость находится на пике или спаде своего цикла.

И, наконец, дают ли финансовые инструменты, связанные с традиционными классами активов, такими как недвижимость и инфраструктура, которые в первую очередь предназначены для обеспечения большей доступности для инвесторов, настолько большую ликвидность, что они бросают вызов стоимостным характеристикам, которые эти активы демонстрируют при традиционном владении?

Обычный анализ соотношений «Цена — NAV», связанных с этими финансовыми инструментами, с одной стороны, позволяет предположить, что «цена — это то, что вы платите, а стоимость — это то, что вы получаете».

Противоположность этому мнению заключается в том, что традиционные методы оценки недостаточно эффективны для отражения рыночной стоимости на нестабильных рынках, и в результате эти финансовые инструменты часто являются основным показателем стоимости.

Что Совет по материальным активам IVSC (TAB) думает об этих проблемах с рыночной стоимостью в нестабильные времена?

Является ли рыночная стоимость разумной формой оценки?

В настоящее время ряд организаций рассматривают возможность внедрения более «разумной» формы оценки (more ‘prudential’ form of value). Эти организации считают, что это позволит создать более устойчивую форму оценки на протяжении всего цикла использования недвижимости.

Фактически, Европейский союз (ЕС) уже заявил, что они примет Базель III, который устанавливает следующие требования к оценке имущества (Стандарт CRE 20.75).:

Оценка должна быть произведена независимо с использованием разумно консервативных критериев оценки.

Чтобы гарантировать, что стоимость недвижимости оценивается разумно и консервативно, оценка должна исключать ожидания повышения цен и должна быть скорректирована с учетом потенциальной возможности того, что текущая рыночная цена будет значительно превышать стоимость, которая была бы устойчивой в течение срока действия кредита.

Национальные надзорные органы должны предоставить рекомендации, устанавливающие разумные критерии оценки, в тех случаях, когда такие рекомендации еще не предусмотрены национальным законодательством.

Если можно определить рыночную стоимость, то оценка не должна быть выше рыночной стоимости.

Эти требования отражают «единую концепцию стоимости», и возможность выбора между рыночной стоимостью или стоимостью ипотечного кредитования теперь исключена. Однако следует отметить, что пруденциальные критерии оценки, упомянутые выше, еще не определены и в настоящее время обсуждаются ЕВА, которая играет ключевую роль во внедрении Базеля III.

Однако во многих отношениях рыночная стоимость уже является разумной основой для определения стоимости, поскольку в определении говорится, что «каждая из сторон действовала осознанно, осмотрительно и без принуждения’.

Хотя это не обязательно устраняет волатильность, которая идет рука об руку с определенными рыночными обстоятельствами, это отвечает общественным интересам, поскольку отражает стоимость в соответствии с этой предпосылкой на определенную дату.

В любом случае важно, чтобы все заинтересованные стороны в оценке (оценщики, клиенты и инвесторы) использовали предпосылку стоимости, которая является актуальной и подходящей для целей их оценки

В чем разница между ценой и стоимостью и где можно увидеть эти различия?

Некоторые влиятельные лица на рынке высказывают опасения по поводу того, что между ценой и стоимостью существует разница. Возникает вопрос: являются ли цена и стоимость синонимами или это неправильное представление?

Рыночная стоимость частично определяется как

… предполагаемая сумма, на которую актив или обязательство следует обменять на дату оценки между заинтересованным покупателем и заинтересованным продавцом в рамках сделки на расстоянии вытянутой руки …

в то время как цена — это

… запрашиваемое, предлагаемое или уплаченное за актив вознаграждение, которое может отличаться от стоимости.

По сути, цена определяется при обмене активом или обязательством между сторонами, которые могут не соответствовать условиям рыночной стоимости.

Это связано с тем, что рынки несовершенны, и вполне возможно, что как полностью информированный покупатель, так и продавец могут иметь разные взгляды как на актив, так и на рынок. Такие ситуации могут привести к различным или ошибочным результатам ценообразования.

Более того, цена может включать в себя специального покупателя, который может быть готов заплатить больше за актив из-за его стратегического характера, и такая цена, как правило, представляет инвестиционную стоимость.

Также могут возникнуть ситуации, такие как ликвидация, когда продавец может стать объектом принудительной сделки с ограниченным маркетинговым периодом, и такая цена обычно представляет собой ликвидационную стоимость в соответствии с предпосылкой о принудительной сделке.

На самом деле, может быть много случаев, когда цена, по которой стороны готовы заключить сделку, может отличаться от реальной стоимости.

Примером может служить компания, которая вынуждена отказаться от производства в результате регулирования конкуренции. При отказе от производственных мощностей поставщик будет отдавать предпочтение тому, чтобы не позволить конкуренту приобрести предприятие, поскольку это в конечном итоге приведет к сокращению его доли на рынке. В результате цена, указанная в рамках принудительного отчуждения, на самом деле может быть назначена покупателю, который предложит далеко не самую высокую цену, и он даже может быть выбран в качестве покупателя, который переведет производственное предприятие в измененное или альтернативное использование, которое может больше не быть самым выгодным.

Цена, установленная в результате этой сделки, в силу самой своей природы, по-видимому, противоречит определению и концептуальным основам рыночной стоимости.

Могут быть случаи, когда узкоспециализированные активы удерживаются для продажи в рамках соглашений о продаже с обратной арендой, когда продавец пытается получить денежные средства без необходимости терять контроль над активом. Условия аренды в данном случае могут быть составлены не на рыночных условиях, и такое позиционирование может привести к тому, что цена продажи актива будет искусственно занижена или завышена по сравнению с рыночной стоимостью.

Стремится ли продавец максимизировать свой первоначальный денежный доход за счет продажи актива и отказаться от будущей прибыли?

Или же продавец отказывается от более высокой цены продажи и стремится постепенно возвращать эти денежные средства, устанавливая арендные ставки ниже рыночных, что приводит к увеличению прибыли в будущем?

Несмотря на всеобщее согласие с тем, что цена определяет стоимость, характеристики актива, с которым совершается сделка, профессионализм оценщика, доступная информация, а также конкретные условия, на которых совершается сделка, устанавливают определенную закономерность, которую оценщик должен учитывать, прежде чем подтвердить, что цена и стоимость являются синонимами.

Является ли рыночная стоимость достаточно гибкой, чтобы реагировать на волатильные рынки?

Комментаторы часто задаются вопросом, не является ли рыночная стоимость ретроспективной и, следовательно, не столь актуальной в условиях изменения рынков.

Некоторые считают, что рыночная стоимость слишком медленно реагирует на изменения на рынке, особенно в период экономического спада, когда количество документально подтвержденных сделок может быть ограничено.

Это особенно очевидно, когда финансовые инструменты связаны с традиционными классами активов, такими как недвижимость и инфраструктура.

При анализе соотношения цены и NAV, связанного с этими финансовыми инструментами, часто возникают расхождения, особенно на нестабильных рынках. В таких ситуациях, например, котировки акций, котирующихся на бирже, могут свидетельствовать о том, что их стоимость значительно выше или ниже чистой стоимости активов, которая определяется с использованием независимых оценок активов. Нет сомнений в том, что в большинстве случаев цена определяет стоимость, но когда оцениваемая единица (финансовый инструмент или физический актив) обладает различными физическими характеристиками и характеристиками ликвидности и торгуется с использованием различных механизмов, что мы можем сказать о стоимости?

Эти традиционные классы активов существуют уже давно, но только в последние десятилетия появились финансовые инструменты, связанные с этими активами. Они были созданы из-за спроса, когда рынок хотел, чтобы эти классы активов были более доступны как розничным, так и институциональным инвесторам, а также из-за желания создать более высокий уровень ликвидности и диверсификации портфеля для инвесторов.

Итак, когда мы наблюдаем это расхождение между ценами котировок и стоимостью чистых активов, означает ли предоставляемая ликвидность, что определенные сегменты этих рынков чрезмерно реагируют на установление цен на эти финансовые инструменты в эти нестабильные времена и не обязательно действуют ‘осмотрительно и без принуждения’?

Разве нестабильный рынок не позволяет сторонам осуществлять «надлежащий маркетинг», и, как следствие, цены продажи, которые наблюдаются на ранних стадиях значительного рыночного спада, отражают среду, состоящую из чрезмерно активных продавцов и оппортунистических покупателей, которая больше соответствует ликвидационному рынку?

Может быть, рыночные данные просто отстают от сигналов, подаваемых котирующимися рынками, что замедляет реакцию оценщика?

Или, возможно, рыночная стоимость по своему определению «никогда не бывает такой хорошей и никогда не бывает такой плохой, как кажется» по отношению к котируемым рынкам, как на оживленных, так и на проблемных рынках соответственно, придерживаясь скорее среднего или благоразумного уровня по отношению к эмоциям, которые проявляются при торговле соответствующими финансовыми инструментами?

Принимая во внимание все это, оценка — это

… действие или процесс определения стоимости актива на заявленной базе на определенную дату.

Это не означает, что рыночная стоимость является «ретроспективной», а скорее требует от оценщика рассмотрения всех фактов и обстоятельств: в обратном направлении, в перспективе и в будущем.

Рыночная стоимость учитывает долгосрочный денежный поток по активу в течение определенного периода времени, и при использовании сорокалетнего денежного потока краткосрочные изменения в потоке доходов от изменения рыночных условий могут не оказать долгосрочного влияния на денежный поток или на рыночную стоимость актива. Однако, хотя оценщик может предвидеть будущие тенденции, он не может предвидеть будущие события, которые могут иметь значительные последствия для рынка, такие как финансовый кризис или пандемия.

Как можно интерпретировать рыночную стоимость, когда рыночная активность практически отсутствует или когда рыночное событие означает, что исторические сделки становятся менее актуальными?

Было отмечено, что некоторые оценщики исключили использование «цен предложения» в качестве сопоставимой информации для проведения оценок, и это исключение вызывало некоторые трудности на менее прозрачных или неразвитых рынках. Эта проблема также может проявляться в тех случаях, когда имеющиеся на рынке данные считаются недостаточно качественными для использования в процессе оценки.

Особо следует отметить следующий раздел, содержащийся в IVS 105 «Подходы и методы оценки», параграф 30 «Методы рыночного подхода»:

30.3. Если за последнее время было совершено несколько сделок, оценщик может рассмотреть цены на идентичные или сходные активы, которые представлены на бирже или предлагаются к продаже, при условии, что актуальность этой информации четко установлена, критически проанализирована и задокументирована. Этот метод иногда называют методом сопоставимых листингов, и его не следует использовать в качестве единственного показателя стоимости, но его может быть целесообразно рассматривать вместе с другими методами. При рассмотрении объявлений или предложений о покупке или продаже вес, придаваемый объявлениям/цене предложения, должен учитывать уровень приверженности, присущий цене, и то, как долго объявление/предложение находится на рынке. Например, предложению, представляющему собой обязательное к исполнению обязательство купить или продать актив по определенной цене, может быть придан больший вес, чем указанной цене без такого обязательного к исполнению обязательства.

Таким образом, цены предложения могут использоваться в качестве сопоставимой информации при условии, что оценщик следует указаниям, изложенным выше. В тех случаях, когда необходимо учитывать цены предложения, необходимо проявить осторожность и включить в отчет об оценке четкие и понятные комментарии относительно используемой сопоставимой информации. По возможности это должно включать комментарии относительно текущего состояния рынка и любых связанных с ним тенденций, которые могут наблюдаться.

Бывают также ситуации, когда рынки, по-видимому, быстро меняются или когда на рынки влияют масштабные сбои из-за внешних источников, такие как финансовый кризис или пандемия, что также создает проблему для оценщиков, когда исторические операции могут стать менее актуальными. Недавно различные профессиональные организации по оценке по всему миру выпустили рекомендации для своих заинтересованных сторон о «значительной неопределенности оценки» в связи с COVID-19.

При недостатке соответствующих рыночных данных может возникнуть необходимость экстраполировать исходные данные на основе непосредственно наблюдаемых цен на аналогичные активы или полагаться на ненаблюдаемые исходные данные. Это исходные данные, для которых отсутствуют рыночные данные, но которые могут быть получены с использованием наилучшей имеющейся информации о допущениях, которые участники рынка использовали бы при определении цены актива.

Использование экстраполяции или ненаблюдаемых исходных данных может быть источником неопределенности из-за сложности поиска объективных данных, подтверждающих либо корректировки, либо сделанные допущения.

Используемый метод оценки может быть скорректирован с учетом неопределенности исходных данных. Например, в модели дисконтированных денежных потоков исходные данные о движении денежных средств основаны на текущих ожиданиях относительно будущих результатов и, следовательно, являются неопределенными. Однако взгляды участников рынка на потенциальный риск или выгоду, связанные с ожидаемыми денежными потоками, отличающимися от тех, которые фактически произойдут в будущем, часто могут быть отражены в применяемой ставке дисконтирования.

Несмотря на то, что все эти ситуации усложняют работу оценщика, именно в этой ситуации опыт и навыки оценщика выходят на первый план. В наше неспокойное время нет лучшего специалиста, который мог бы дать совет по оценке стоимости, чем оценщик. Используя общепринятые стандарты и рекомендации по оценке для обучения и разъяснения вопросов оценки, оценщик является жизненно важным ресурсом для своих заинтересованных сторон, поскольку он действует, прежде всего, в общественных интересах.

***

IVSC продолжит рассмотрение тем, описанных в этой статье, и будет рад вашим комментариям, чтобы понять, какие проблемы (если таковые имеются) возникают у вас или ваших заинтересованных сторон в связи с использованием или интерпретацией рыночной стоимости в вашей юрисдикции. В связи с этим мы были бы признательны, если бы вы ответили на следующие вопросы:

1. Сталкиваетесь ли вы с трудностями при использовании определения рыночной стоимости, и если да, то при каких сценариях?
2. Существуют ли несуществующие в настоящее время основы оценки стоимости, которые вы хотели бы учитывать в рамках IVS, чтобы устранить любые трудности, которые могут возникнуть у вас при определении рыночной стоимости?
3. Существуют ли какие-либо аспекты концептуальной основы, связанные с рыночной стоимостью, по которым вы хотели бы получить дополнительные рекомендации для содействия процессу оценки?

Пожалуйста, направляйте свои ответы в Совет по материальным активам IVSC по следующему электронному адресу: contact@ivsc.org

Определения

Инвестиционная стоимость: это стоимость актива для конкретного владельца или потенциального владельца для достижения индивидуальных инвестиционных или операционных целей.

Ликвидационная стоимость: это сумма, которая была бы реализована при продаже актива или группы активов по частям. Ликвидационная стоимость должна учитывать затраты на приведение активов в состояние, пригодное для продажи, а также затраты на реализацию. Ликвидационная стоимость может быть определена с учетом двух различных предпосылок: (а) упорядоченная сделка с типичным маркетинговым периодом или (б) вынужденная сделка с сокращенным маркетинговым периодом.

Рыночная стоимость: это предполагаемая сумма, на которую актив или обязательство должны быть обменены на дату оценки между заинтересованным покупателем и заинтересованным продавцом в рамках сделки «на расстоянии вытянутой руки» после надлежащего маркетинга и при условии, что каждая из сторон действовала со знанием дела, осмотрительно и без принуждения.

Цена: Запрашиваемое, предлагаемое или уплачиваемое вознаграждение за актив, которое может отличаться от стоимости.

Оценка: Действие или процесс определения стоимости актива на заявленной основе на определенную дату в соответствии с IVS.

Стоимость: Стоимость — это не факт, а мнение, основанное либо на наиболее вероятной цене, которая будет уплачена за актив при обмене, либо на экономических выгодах от владения активом.

---

[1] The IVSC’s Tangible Assets Board (2021), Challenges to Market Value, IVSC Perspectives Paper, 29.01.2021, https://www.ivsc.org/themencode-pdf-viewer/?file=https://www.ivsc.org/wp-content/uploads/2021/09/Perspectivespaper-ChallengestoMarketValue.docx.pdf#zoom=auto&pagemode=