Р

Надлежащий анализ наиболее эффективного использования (НЭИ) не должен упускать из виду влияние времени на финансовую осуществимость [1]. Признание времени в качестве фактора признает возможность того, что максимально продуктивное использование имущества в настоящее время может быть нецелесообразным с финансовой точки зрения, и до тех пор временное использование имущества является целесообразным.

После определения сроков целесообразности использования имущества можно сравнить текущую стоимость различных альтернатив. Для того, чтобы быть кандидатом на тест максимальной производительности, использование должно быть в конечном счете финансово осуществимым. Возможная финансовая целесообразность может быть предсказана с помощью анализа остаточного спроса, который фокусируется на фундаментальных силах спроса.

Тесты на НЭИ включают четыре испытания. НЭИ должно быть: 1) юридически допустимым; 2) физически возможным; 3) финансово осуществимым и 4) максимально продуктивным.

Для первых двух тестов нет определенного порядка, но последние два теста являются последовательными. Подразумевается, что для того, чтобы быть рассмотренным для максимально продуктивного теста, использование сначала должно пройти тест финансовой осуществимости.

Финансовая целесообразность определяется как

… любое физически возможное и законное использование незанятой земли или земли, как будто бы незанятой, которое дает положительный доход на землю после учета риска и всех затрат на создание и поддержание использования; любое использование, которое приводит к положительной стоимости земли. [2]

Это определение часто неправильно понимается как означающее то, что чтобы пройти тест финансовой осуществимости, использование должно обеспечить положительный денежный поток немедленно.

Если довести это недоразумение до крайности, то оно исключает возможность прийти к заключению об использовании (например, чтобы загрязненная собственность оставалась вакантной), которое не имеет потенциала когда-либо произвести положительный денежный поток.

Каков же тогда правильный способ определения финансовой целесообразности?

Хотя важность НЭИ в процессе оценки хорошо известна, эта концепция развивается и созрела для новых идей и применений.  

Совсем недавно, в седьмом издании The Appraisal of Real Estate [3], в качестве жизнеспособного варианта был включен неэкономический вывод о НЭНИ.

Восьмое издание [4] исправило эту ошибку, введя современное определение и четырехступенчатый тест, используемый для определения НЭИ. Но в современном определении не уточняется, что учёт времени — соображение, равное по важности «использованию».

Как требование указать сроки использования, так и требование идентифицировать типичного пользователя/покупателя недвижимости были включены в определение через материалы курса и семинара [5].

Вопрос о сроках всегда подразумевался в анализе НЭНИ; теперь он должен стать явным в заключении.

Признание времени в качестве фактора признает возможность того, что максимально продуктивное использование имущества в настоящее время может быть нецелесообразным с финансовой точки зрения, но до тех пор, пока это не произойдет, целесообразным является временное использование имущества.

В 12-м издании The Appraisal of Real Estate понятие «переходное пользование» определяется следующим образом:

… использование, в котором участок или улучшенное имущество используется до тех пор, пока оно не будет готово к своему будущему наиболее эффективному и наилучшему использованию, называется промежуточным использованием.

Таким образом, промежуточные виды использования являются текущими наиболее эффективными и наилучшими видами использования, которые, вероятно, изменятся в течение относительно короткого времени … [6]

Промежуточное использование может быть или не быть финансово осуществимым.

Если в собственности находится пустующая земля, то любое пассивное использование по определению нецелесообразно с финансовой точки зрения. Но подразумевается понимание того, что в течение «относительно короткого времени» более продуктивное использование собственности станет финансово осуществимым.

Термин «относительно короткое время» является квалифицированным термином, открытым для толкования. Многие загрязненные объекты сегодня простаивают в надежде, что будет найден более эффективный (экономически целесообразный) метод рекультивации.

Из этого следует, что даже улучшенное имущество не требуется для выполнения теста немедленной финансовой осуществимости. Спекулятивное владение из-за загрязнения может быть заключением и не соответствовать тесту, при этом все еще максимизируя стоимость имущества (которая теоретически может быть отрицательной).

Инструменты анализа финансовой целесообразности — анализ экономической целесообразности аренды и остаточного спроса

Ясно, что для того, чтобы использование могло претендовать на рассмотрение в соответствии с критериями максимальной продуктивности, оно не обязательно должно быть в настоящее время финансово осуществимым.

На самом деле, за исключением особых ситуаций, таких как загрязненная земля, истинным критерием является возможная финансовая осуществимость, о которой свидетельствует положительная чистая прибыль на землю. Следовательно, время использования имеет первостепенное значение: стоимость — это текущая стоимость будущих выгод. Вопрос в том, когда начинается будущее?

Представляется вполне логичным, что при рассмотрении финансовой осуществимости первым вопросом должен быть статус проекта. То есть, если проект в данный момент финансово осуществим, он автоматически квалифицируется как кандидат на тест максимальной продуктивности. Инструмент для проверки текущей финансовой осуществимости известен как «технико-экономическая рента».

Технико — экономическая рента — это минимальная рента, необходимая для обоснования нового строительства. Если рыночная рента находится на уровне или выше технико-экономической ренты, строительство оправдано. И наоборот, если рыночная рента меньше, чем технико-экономическая, то проект в настоящее время не является финансово осуществимым.

Конечная финансовая осуществимость может быть достигнута только за счет того, что рыночная рента растет быстрее, чем технико-экономическая рента, пока она не сравняется или не превысит технико-экономическую ренту.

Инструмент прогнозирования роста рыночной ренты относительно экономической ренты известен как «анализ остаточного спроса».»

Анализ остаточного спроса основывается на интерпретации сил спроса и предложения, действующих на конкретном рынке. В частности, рассматриваются фундаментальные силы спроса.

«Фундаментальные силы спроса» относятся к основополагающим факторам, определяющим потребность в том или ином классе недвижимости. Интерпретируя фундаментальные силы спроса по отношению к предложению и прогнозируя будущие изменения, можно определить сроки возможной финансовой осуществимости. Эти силы суммируются на Рисунке 1.

Рисунок 1 Фундаментальные силы спроса

Занятость		Спрос на офисные помещения
Спрос на производственные помещения
Численность населения		Спрос на жильё
Доходы населения		Спрос на торговые помещения

Как правило, двигателем процесса является занятость.

Любое изменение занятости в той или иной области ведет к изменению численности населения, а это приводит к изменению доходов в этой области.

Таким образом, как правило, изменение потребности в офисных и промышленных помещениях предшествует потребности в жилых единицах, что, в свою очередь, предшествует потребности в торговых помещениях.

Поэтому вполне логично, что если прогнозируется значительное увеличение занятости в офисах для конкретного района, то будет зафиксирован соответствующий рост спроса на офисные помещения.

Если развитие офисных помещений в настоящее время не является финансово осуществимым, то, в конечном итоге, оно может стать таковым, поскольку силы спроса могут опережать рыночное предложение, что приведет к росту цен (в частности, арендных ставок). Таким образом, конечная финансовая целесообразность использования становится предсказуемой, а сроки этого использования становятся количественно определяемым фактором в тесте максимальной производительности. Даже если использование в настоящее время финансово осуществимо, будущие выгоды от владения лучше понять, поняв основные силы спроса на продукт.

Метод анализа

Расчет технико-экономической ренты основывается на соотношении затрат на девелопмент к доходу, необходимому для привлечения нового строительства.

Поскольку любой вывод о НЭНИ основывается на признании того, что затраты на строительство равны стоимости (т.е. не существует износа / устаревания), справедлива следующая формула:

Vo = Io / Ro = VL + VB (новое)

поэтому

Io = (VL + VB (новое)) х Rо

где:

Vo = стоимость,

Io = чистый операционный доход, необходимый для обоснования нового строительства,

Rо = общая ставка капитализации,

VL = стоимость земли, и

VB(новое) = стоимость новых улучшений.

Чтобы рассчитать текущую технико-экономическую ренту,

1. Начните с затрат девелопмента (земли и улучшения), включая прибыль / предпринимательский стимул.
2. Умножьте затрат девелопмента на соответствующую общую ставку капитализации (Ro) для получения минимального чистого операционного дохода (Io), необходимого для обоснования нового строительства.
3. Добавьте все соответствующие операционные расходы, чтобы получить эффективный валовой доход.
4. Скорректируйте на вакансии и потери по неплатежам аренды, чтобы получить необходимый валовой доход.
5. Разделите валовой доход на чистую арендуемую площадь объекта недвижимости, чтобы получить оценку текущей экономически целесообразной арендной платы.

Например, предположим, что задание заключается в оценке пустующего участка и что одним из альтернативных вариантов использования, который является юридически допустимым и физически возможным, является офисное здание площадью 10 000 квадратных футов, которое будет иметь коэффициент арендопригодной площади 85%.

По прогнозам, потери от вакансий должностей и неплатежей составят 5%, а расходы составят одну треть от эффективного валового дохода.

Ваше исследование показывает, что ставка капитализации в размере 10% является приемлемой и что сегодняшняя рыночная арендная плата за недвижимость, если бы она существовала, составляла бы 15,00 долларов за квадратный фут.

В настоящее время в общине наблюдается избыток офисных площадей, о чем свидетельствует 20-процентная доля вакантных площадей, и никаких новых площадей к строительству не планируется.

Кроме того, предположим, что недавних продаж офисных земель нет и что самый последний пользователь [7] купил аналогичную землю для девелопмента офисного здания два года назад по цене $5,00 за квадратный фут.

Потребительская цена, подкрепленная сопоставимыми продажами, свидетельствует о том, что в какой-то момент в прошлом (в данном случае два года назад) рыночная рента была адекватной для оправдания такой конъюнктуры.

В настоящее время задача состоит в том, чтобы определить, существует ли надлежащий баланс между потребительской ценой земли и рыночной рентой, а если нет, то когда этот баланс вновь появится.

Технико-экономически целесообразная рента для этого примера рассчитывается так, как показано в Таблице 2.

Таблица 2 Расчет технико-экономической ренты

	Затраты строительства
	Здание —  10 000 кв.футов х $75.00 =	$750,000
плюс	Земля — 40,000 кв.футов x $5.00 =	$ 200,000
равно	Затраты ИТОГО	$950 000
умножить	Ставка капитализации Rо	0,10
равно	Требуемый NOI	$95 000
плюс	расходы 33% от Эффективного валового дохода	$47 500
равно	Эффективный валовый доход	$142 500
плюс	Потери на вакансии и коллекцию арендных платежей – 5%	$7 125
равно	Валовый доход, необходимый для обоснования строительства	$149 625
равно	Валовый доход, необходимый для обоснования строительства, округлённо	$150 000
разделить	Арендопригодная площадь – 85% от Общей площади – 10,000 кв.футов х 0,85 =	8 500 кв.футов
равно	Технико-экономически целесообразная рента	$17,65 за кв. фут

Поскольку рыночная арендная плата составляет всего $15,00 за квадратный фут, интерпретация результатов заключается в том, что офисное здание в примере в настоящее время строить финансово нецелесообразно.

Однако это само по себе не лишает офисное здание права считаться максимально эффективным объектом использования.

Альтернативой офисному зданию может быть конечное НЭИ участка, только не в данное время.

Разница между технико-экономически целесообразной рентой и рыночной рентой является одним из факторов, влияющих на сроки использования; другим фактором является скорость роста рыночной ренты относительно технико-экономически целесообразной ренты.

На темпы роста экономической ренты наибольшее влияние оказывает общее инфляционное давление. То есть на стоимость строительства здания и эксплуатационные расходы объекта влияет общая инфляция. Именно рыночные силы в первую очередь влияют на рыночную ренту.

В приведенном примере единственным фактором, который повысит рыночную арендную плату, будет увеличение числа рабочих мест, связанных с офисами. Проведя анализ рынка, который фокусируется на росте офисных рабочих мест (фундаментальный фактор спроса), можно определить будущий спрос на офисные помещения на рынке.

Продолжая пример, предположим, что фундаментальный анализ рынка показывает, что в настоящее время существует отрицательный остаточный спрос; то есть на текущем рынке существует превышение предложения над спросом (выводится из 20% — ной доли вакантных площадей).

Однако предположим, что правительственное учреждение недавно объявило о переселении в этот район, которое должно быть завершено в ближайшие два года. Известно, что агентство генерирует определенное количество дополнительных рабочих мест в частном секторе, размещенных в отдельно стоящих офисных помещениях. Фундаментальный анализ показывает, что в конце двухлетнего периода ожидается снижение доли вакантных должностей до уровня, приближенного к фрикционному уровню вакантных должностей [8] (баланс спроса и предложения), и что в течение следующих трех лет ожидается увеличение положительного остаточного спроса.

Одна из интерпретаций этих данных заключается в том, что на рыночную ренту будет оказываться повышательное давление, с тем чтобы она могла достичь приемлемого уровня арендной платы в течение трех-пяти лет.

Таким образом, инвестор может прогнозировать трехлетний период владения, прежде чем либо продать землю пользователю, либо фактически разработать участок лично.

Таким образом, вопрос о сроках решен, и эта информация может быть использована для определения НЭИ земли.

Применение результатов

В приведенном примере потребительская цена земли в размере $5,00 за квадратный фут должна оставаться стабильной до тех пор, пока на нее не подействуют рыночные силы. Рыночные силы указывают на трехлетний период удержания до того, как рыночная рента поднимется до уровня технико-экономической ренты, тем самым оправдывая строительство.

Между прочим, это не требует, чтобы технико-экономическая рента оставалась стабильной; на самом деле этого, скорее всего, не произойдет, поскольку технико-экономическая рента тоже подвержена влиянию инфляционных сил. То, что важно в анализе НЭНИ — это не фактические числа, а время, извлеченное из чисел. После определения сроков можно сравнить текущую стоимость различных альтернатив. Обычно выигрывает самое высокое значение.

Все стоимости в конечном счете определяются ценой пользователя, ценой, при которой продуктивное использование недвижимости имеет смысл.

Таким образом, цена инвестора будет основана на цене пользователя за вычетом расходов, дисконтированных до текущей стоимости.

Если мы придем к выводу, что

• наиболее вероятным покупателем вакантной земли в нашем примере является офисный девелопер, который будет выступать в качестве инвестора в течение трех лет,
• расходы ограничены налогом на недвижимость в размере 0,10 доллара за квадратный фут в год,
• ставка дисконтирования в размере 15% подходит для вакантной офисной земли
• нет никакого промежуточного использования, которое могло бы принести доход,

то цена инвестора за землю может быть определена так, как показано в Таблице 3.

Таблица 3 Определение цены инвестора за квадратный фут

	Год 1	Год 2	Год 3
Цена позьзователя	$0	$0	$5.00
Расходы — налоги	$0.10	$0.10	$0.10
Чистая прибыль	($0.10)	($0.10)	$4.90
Ставка дисконтирования	15%	15%	15%
Текущая стоимость	($0.087)	($0.076)	$3.222
Цена инвестора за кв. фут.	$3.222 — $0.076 — $0.087 = $3.06

Этот анализ показывает, что инвестор был бы прав, купив землю за 3,06 доллара за квадратный фут с расчетом на то, что она будет стоить 5,00 доллара за квадратный фут в начале четвертого года.

Почему это так важно? Использование земли для строительства офисных зданий, по-видимому, является одной из нескольких рассматриваемых альтернатив использования.

Предположим, что развитие розничной торговли является единственным альтернативным вариантом использования земли и что существует активный рынок аналогичных розничных земель; по-видимому, существует положительный остаточный спрос на это использование, о чем свидетельствует 95% — ная заполняемость.

Недавние продажи земли розничным пользователям указывают на рыночную цену около $ 2,50 за квадратный фут для объекта.

Больше ли текущая стоимость в $ 2,50 за квадратный фут, чем будущая стоимость в $5,00 за квадратный фут?

Наш анализ показывает, что ответ отрицательный. Будущая стоимость $ 5,00 за квадратный фут на самом деле стоит $3,06 за квадратный фут сейчас. Использование, которое в настоящее время является финансово осуществимым, является вторичным по отношению к использованию, которое в настоящее время не является финансово осуществимым.

Выводы

Итак, какое отношение имеет к этому финансовая целесообразность?

Тайминг. Игнорировать время — значит игнорировать корень стоимости, настоящую стоимость будущих выгод. Парадоксально, но использование, которое в настоящее время не является финансово осуществимым, тем не менее может быть НЭНИ объекта недвижимости.

Использование анализа технико-экономически целесообразной ренты с анализом остаточного спроса облегчает определение текущих и будущих сил спроса и предложения, действующих на конкретном рынке.

На примере, представленном в данной статье, было показано, что текущая финансовая целесообразность может быть определена путем сравнения технико-экономически целесообразной ренты с рыночной рентой. Если рыночная рента ниже технико-экономически целесообразной, то ее использование в настоящее время нецелесообразно с финансовой точки зрения.

Концепция промежуточного НЭИ является прямым результатом этой взаимосвязи. Что-то должно быть сделано с объектом между текущей финансовой неосуществимостью и будущей финансовой осуществимостью, и это что-то является промежуточным НЭИ.

Использование должно быть в конечном счете финансово осуществимым только для того, чтобы быть кандидатом на тест максимальной производительности.

Возможная финансовая целесообразность может быть предсказана с помощью анализа остаточного спроса, который фокусируется на фундаментальных силах спроса. Это требует рассмотрения сроков при определении НЭНИ.

Заключение о НЭИ, в котором говорится об использовании без указания сроков этого использования, равносильно заключению стоимости без определения эффективной даты оценки. Для того чтобы заключение о стоимости имело смысл, необходимо также определить дату стоимости. Точно так же, чтобы использование имело смысл, необходимо также определить время его использования.

---

[1] Parli, Richard (2001), What’s Financial Feasibility Got To Do With It? Appraisal Journal, October 1, https://www.thefreelibrary.com/What%27s+Financial+Feasibility+Got+To+Do+With+It%3f-a080195044

[2] Appraisal Institute, Course 520, «Highest & Best Use and Market Analysis.»

[3] Appraisal Institute, The Appraisal of Real Estate, 7th ed. (Chicago: Appraisal Institute, 1978).

[4] Appraisal Institute, The Appraisal of Real Estate, 8th ed. (Chicago: Appraisal Institute, 1983).

[5] Например: Appraisal Institute, Course 520, «Highest & Best Use and Market Analysis» and Appraisal Institute Seminars, «Case Studies in Commercial Highest & Best Use» and «Highest & Best Use Applications.»

[6] Appraisal Institute, The Appraisal of Real Estate, 12th ed. (Chicago: Appraisal Institute, 2001).

[7] «Пользователь» определяется как покупатель, который намеревается немедленно использовать имущество в его конечном НЭИ, независимо от того, намеревается ли он фактически занять это имущество. И наоборот, «инвестор» — это покупатель, который признает, что собственность должна просто удерживаться в течение некоторого времени, прежде чем ее можно будет развивать. Инвестор основывает стоимость на цене пользователя, скорректированной в сторону понижения с учетом периода владения.

[8] Фрикционная вакансия определяется как «вакансия, не связанная с неравновесием спроса и предложения, а скорее обусловленная перемещением арендаторов по мере истечения срока действия договоров аренды … нормальная доля вакантных площадей на любом данном рынке.» Appraisal Institute, The Dictionary of Real Estate Appraisal, 3rd ed. (Chicago: Appraisal Institute, 1993): 153.