Постановка задачи
Вопрос о ставке, по которой следует капитализировать годовую рыночную земельную ренту для получения рыночной стоимости земельного участка или наоборот умножать рыночную стоимость земельного участка для получения годовой рыночной ренты стоит давно и однозначного ответа пока не имеет.
Согласно одному подходу,
«Если рыночная стоимость определена корректно, следующий шаг — определение ставки текущей доходности, которую рынок признает (или признал бы) справедливой для бизнеса по сдаче земли в аренду. Хорошо известно, что сдача в аредну земли (при наличии арендатора) — малорисковый бизнес, не сильно отличающийся по рискам получения дохода от госбумаг или депозитов надежных банков. А потому их доходности могут служить хорошими ориентирами для доходности такого бизнеса» [1].
Основы такого подхода лежат в самом начале формирования американской оценки. Как указывает Rodney Lynn Jefferies [2],
«… американские оценщики XVIII и XIX веков разработали собственную терминологию капитализации дохода.
В своем втором учебнике Babcock (1932) [3] уже продвигает американские модели с разделенной капитализацией, применяя идеи и методы, которые на рубеже веков вытекали из методологии и практики аннуитистов [4]…
Аннуитисты, одним из ведущих среди которых и был Babcock (1933) [5], постулировали, что
- «земля из-за своей физической неразрушимости также имеет постоянную доходную стоимость и может быть капитализирована по низкой процентной ставке»,
- при этом «физическая стоимость улучшения с годами всегда будет снижаться».
В результате, в случаях, когда использовался доходный метод, он «означал бессрочную капитализацию здания под 8% и земли под 6% годовых… ».
По всей видимости, такой подход основывается на известном провокационном изречении Марка Твена «Покупайте землю — ее больше не производят», однако для использования в оценке требуются более веские обоснования, помимо исчерпаемости земли, её физической неразрушимости и довольно абстрактных рассуждений о рисках.
Существует также один из двух вариантов метода остатка, пришедший к нам из американской оценки, в основу которого положено разделение чистых операционных доходов от объекта капитального строительства и земли [6], в котором предполагаются разные ставки капитализации для земельного участка и единого объекта недвижимости:
где
РСзу – рыночная стоимость земельного участка;
ЧОДеон – чистый операционный доход от единого объекта недвижимости, состоящего из земельного участка при его наиболее эффективном использовании и объекта капитального строительства, «идеально» соответствующего этому участку;
РСокс – рыночная стоимость объекта капитального строительства, «идеально» соответствующего этому участку;
СКзу – ставка капитализации земельного участка при его наиболее эффективном использовании
СКокс – ставка капитализации объекта капитального строительства, «идеально» соответствующего этому участку.
При этом в оригинальном источнике [7] отсутствует какое бы то ни было указание на то, каким образом определяется ставка капитализации земельного участка, а содержится только абстрактное указание «… если она известна».
Между тем, существует и альтернативный взгляд на тему, который полностью разделяет автор данной статьи, заключающийся в том, что
- земля – никакой не «не абсолютно и даже не почти безрисковый актив»;
- фундаментально то, что рыночная стоимость и застроенного и свободного земельного участка определяется исключительно тем, какое здание следует на нём построить (или использовать земельный участок иным образом) для достижения максимальной стоимости земельного участка, т.е. даже если земельный участок никак не используется, то в оценке всё равно принимается, что он используется наиболее эффективно;
- соответственно, ставка капитализации земельного участка будет равна ставке капитализации в том сегменте рынка, использование земельного участка, в котором даст его максимальную стоимость – в ином контексте рыночная стоимость, рыночная рента и рыночная же ставка капитализации рассматриваться не могут.
Отметим, что на момент формирования позиции аннуитистов и, в частности, Frederik M. Babcock, концепции наиболее эффективного использования земельного участка, как основы его рыночной стоимости, по крайне мере, в современном понимании, ещё не существовало, поэтому противопоставление двух концепций не имеет большого смысла.
Гораздо более позитивным является оставление в стороне общетеоретических размышлений о рисках и земле и
- определение ставки капитализации незастроенных земельных участков в некоторой локации методами рыночной экстракции определённого вида использования;
- сопоставление полученных результатов с полученными методами рыночной экстракции же ставками капитализации единых объектов недвижимости того же вида использования и в той же локации, что и незастроенные земельные участки.
Далее приводятся результаты такого исследования, проведённого в посёлке Горки Ленинские Московской области, в сегменте производственно – складской недвижимости.
Определение ставок капитализации осуществлялось в соответствии с [8] методом пары групп.
Укажем также, что по данным Банка России величина доходности по 10-ти летним ОФЗ, которая в мировой практике рассматривается в качестве безрисковой ставки, на дату исследования составляла 10,26 – 10,31% годовых.
[1] Дискуссии ЭСМИ «Appraiser.RU. Вестник оценщика» » ОЦЕНКА » Оценка земельных участков и природных ресурсов » Ставка капитализации при оценке стоимости земельного участка, Пост NB от: 13.01.2012 г., http://www.appraiser.ru/default.aspx?SectionId=32&g=posts&t=9067
[2] Jefferies, Rodney Lynn (2017), History and development of real estate investment (property) valuation models, Researchgate.net, January 2017, https://www.researchgate.net/publication/316507454_History_and_development_of_real_estate_investment_property_valuation_models
[3] Речь идёт об основоположнике американской оценки Frederik M. Babcock, которого Jefferies именует не иначе, как «икона американской оценки». Такое определение никем не оспаривается, хотя существует ещё ряд «икон американской оценки».
[4] «Аннуитисты — термин, данный в XVII веке тем математикам, которые использовали методы дисконтирования для определения текущей стоимости будущих потоков доходов. В современном американском употреблении этот термин используется для обозначения эксперта, как правило, брокера, который получает котировки от различных страховых компаний, не является экономистом и не имеет квалификации для прогнозирования будущих убытков. Все, на что способен аннуитист — свидетельствовать о затратах аннуитета, предназначенного для «финансирования» или замены прогноза экономиста о будущих убытках. Необходимо отметить, что у авторов – американцев, излагающих историю оценки термин «аннуитисты» не используется». Примечание Jefferies.
[5] Речь идёт о работе F.M. Babcock Income distribution and capitalization. Journal of the American Institute of Real Estate Appraisers, Oct., 31, 1933.
[6] Медведева О.Е. (2004), Методические рекомендации по оценке стоимости земли, утверждена и введена в действие Методическим советом АНО «Союзэкспертиза» ТПП РФ, Протокол № 1 от 12.10.2004
[7] Appraisal Institute (2020), The Appraisal of Real Estate, 15th Edition, Chicago, Illinois
[8] Слуцкий А.А. (2020), Определение ставки капитализации для использования в методе прямой капитализации: Требования, методы и комментарии, Вопросы оценки, №3, http://tmpo.su/sluckij-a-a-opredelenie-stavki-kapitalizacii-dlya-ispolzovaniya-v-metode-pryamoj-kapitalizacii-trebovaniya-metody-i-kommentarii/