Характерно то, что в «Оценке недвижимости», 15 изд., скомпроментированный «практиками оценки для налогообложения» метод избыточных доходов (загоняли стоимость предприятия в остаточную стоимость необлагаемых налогом НМА, снижая стоимость облагаемой налогом недвижимости) переименован в метод анализа дохода, где остатком является таки и как раз недвижимость — преобладающий по стоимости актив предприятий, ориентированных на эксплуатацию недвижимости. И тут он в самом деле силён и практичен в соответствующих условиях оценки. При условии, естественно, его корректного применения.

Поэтому, любопытную статью Джонса надо читать с такой вводной.

Брюс Джонс, Дихотомия метода избыточного дохода [1]

 

«Ошибочная и интеллектуально несостоятельная модель оценки, которая приводит к ненадежным оценкам стоимости»

George B Hawkins ASA, CFA

“Это наиболее широко злоупотребляемый и используемый не по назначению метод из всех методов оценки малого бизнеса и профессиональной практики”.

Shannon Pratt

“Самый неподходящий метод оценки на сегодняшний день”

Zachary M. Sharkey CFA, CPA, ABV

 

Приведенные выше комментарии являются символом того, как некоторые из наиболее опытных оценщиков в сообществе оценки бизнеса сегодня стали относиться к методу избыточных доходов (excess earnings method). Однако, хотя метод избыточных доходов утратил популярность среди наиболее осведомленных оценщиков бизнеса, он одновременно стал передовым методом оценки объектов недвижимости специального назначения, которые обычно включают в себя предпринимательский компонент.

Простая методология первоначально разработанная Министерством финансов США в 1920 году для определении надлежащего размера компенсации владельцам пивоварен и винокуренных заводов за потерю деловой репутации в результате запрета стала популярной среди первых оценщиков бизнеса.

Исторически сложилось так, что большинство оценок малого и среднего бизнеса готовили местные бухгалтеры, многие из которых не имели какой-либо формальной подготовки в области оценки. Несмотря на то, что эта методология была разработана с намерением оценить только нематериальные активы бизнеса, а не весь бизнес в целом, простота подхода сделала его использование широко привлекательным для обеих целей.

Со временем этим подходом часто злоупотребляли или использовали не по назначению для оценки целых предприятий. Однако, в результате его повсеместного использования и из-за того, что он был прост для понимания, многие судьи признали этот подход и отдали ему предпочтение.

К 1968 году Налоговое управление США признало, что этот подход на практике применяется неправильно, и издало постановление о доходах 68-609, в котором, в частности, говорилось:

 

“Подход (сверхдоходов) может использоваться только в том случае, если нет лучшей основы для оценки стоимости нематериальных активов”.

 

Тем не менее, несмотря на это постановление и тот факт, что часто существуют более эффективные методы для оценки бизнеса, этот подход продолжает использоваться многими аналитиками по оценке.

По сути, проблема с методологией заключается в неспособности надежно разделить доходы бизнеса между материальными и нематериальными активами из-за отсутствия обоснования. Эта проблема усугубляется тем фактом, что отсутствуют эмпирические данные, подтверждающие нормы доходности чистых материальных и идентифицируемых нематериальных активов. Присущая этому методу субъективность привела к его частому неправильному применению.

Ошибки при его применении часто допускаются из-за недостаточного понимания теоретических основ метода. Однако этот метод также легко поддается манипуляциям и часто использовался с основной целью обосновать стоимость, которая даёт желаемый для клиента результат.

Широко признано, что оценка бизнеса закрытых компаний — это одновременно и искусство, и наука. Однако по мере развития индустрии оценки бизнеса растет число высокообразованных оценщиков с опытом работы в области финансов и экономики. В то же время было приложено больше усилий для увеличения количественных и эмпирически измеримых элементов оценок по сравнению с присущей художественному компоненту субъективностью.

Тот факт, что метод сверхдоходов так легко и так часто применяется неправильно, и тот факт, что многие из основополагающих допущений, опровергающих использование этого подхода, не могут быть подтверждены эмпирически, не соответствует растущему спросу отрасли на более обоснованные и интеллектуально честные оценки.

В статье, озаглавленной “Closely Held Business Valuations: “The uninformed Use of the ‘Excess Earnings/Formula Method” Джеффри Фокс, ASA, указал, что

 

«Механическое использование метода избыточного дохода в качестве авторитетного для оценки закрытого бизнеса сделает оценщика очень уязвимым для критики”.

 

Определение метода сверхдохода

 

Метод сверхдоходов представляет собой гибрид доходного подхода и подхода, основанного на активах. По сути, этот метод оценки признает, что каждый тип активов в рамках бизнеса может быть оценен путем капитализации прибыли, относящейся к этому активу; нематериальные активы присутствуют только в той мере, в какой имеется избыточная прибыль сверх того, что необходимо для удовлетворения потребностей в денежных потоках, связанных с материальными активами.

Метод избыточного дохода может быть определен следующим образом:

 

“Конкретный способ определения стоимости бизнеса, доли владения бизнесом или ценной бумаги, определяемой как сумма (а) стоимости активов, полученной путем капитализации избыточной прибыли, и (б) стоимости выбранной базы активов. Также часто используется для оценки нематериальных активов”.

 

Метод сверхдоходов для предприятий, ориентированных на недвижимость (Real Estate-Centered Enterprises)

 

Хотя метод избыточного дохода утратил популярность среди наиболее компетентных оценщиков бизнеса, он одновременно стал передовым методом оценки объектов недвижимости специального назначения, которые обычно включают в себя предпринимательский компонент.

 

Считается, что первой презентацией метода сверхдоходов применительно к недвижимости стала статья Джорджа Шмутца “Valuation of Intangible Property” в Appraisal Journal 1953 года, в которой было продемонстрировано использование метода сверхдоходов для распределения активов действующей фермы.

Впоследствии Т. Элвин Мобли, III, в статье за октябрь 1997 года “Defining and Allocating Going-Concern Value Components”, важной и влиятельной статье, представил веские аргументы в пользу использования этой методологии для распределения составляющих активов действующего предприятия, ориентированного на недвижимость.

Позже эта статья была перепечатана в рамках первого издания “A Business Enterprise Value Anthology” Appraisal Institute, составленной и отредактированной Дэвидом К. Леннхоффом, MAI, CRE, для распределения стоимости соответствующих активов в 2001 году.

Однако задолго до этого Департамент жилищного строительства и городского развития (HUD) США, один из основных кредиторов домов престарелых и объектов по уходу за престарелыми, столкнулось с проблемой и давно признало, что эти объекты состоят из недвижимости, FF&E и нематериальной составляющей стоимости бизнеса.

Джеймс К. Теллатин, MAI, специалист по оценке объектов по уходу за престарелыми, указал, что HUD придерживался политики, восходящей к 1970-м годам, если не раньше, которая требовала, чтобы оценщики выделяли от 15% до 25% чистого операционного дохода действующего предприятия на нематериальные активы. Такое распределение прибыли эффективно, хотя и грубо, учитывало стоимость действующего предприятия.

Дополнительные примеры подходов, которые все чаще используются и принимаются для объектов недвижимости специального назначения, включают книгу Appraisal Institute “Analysis and Valuation of Golf Courses and Country Clubs”, где Артур Гимми использует затратный подход и метод сверхдоходов, хотя он называет это «методом сверхприбылей» (excess profits technique).

Аналогичным образом Стивен Рашмор включил аспекты модели сверхдохода в свою статью 2004 года “Why the ‘Rushmore Approach’ Is a Better Method for Valuing the Real Property Component of a Hotel».

Джеймс Теллатин, MAI, включил модель сверхдохода в другой текст Appraisal Institute — The Appraisal of Nursing Facilities.

Роберт Бейнбридж аналогичным образом акцентирует внимание на модели сверхдоходов в мини-маркетах и розничной торговле топливом.

В 2011 году Франц Росс и Адам также выступали за использование этой методологии в качестве наилучшей практики при оценке непрерывности деятельности.

Совсем недавно, весной 2014 года, Брок Рул, MAI, опубликовал “Restaurant Valuation”, в которой представил пошаговый анализ этой методологии и отметил:

 

“Согласно Uniform Standards of Professional Appraisal Practice, оценщики должны “быть осведомлены, понимать и правильно использовать те признанные методы и приемы, которые необходимы для проведения заслуживающей доверия оценки”. Метод сверхдоходов является “признанным методом” оценки ресторанов.”

 

Затем, в 2016 году, Лоуренс А. Хирш, MAI, подробно обсуждает метод сверхдохода и включает его в свой текст: «Golf Property Analysis: A Modern Approach».

 

Развилка на дороге

 

Теория о том, что стоимость действующего предприятия (BEV) присутствует в некоторых объектах недвижимости, сегодня почти общепризнана, хотя выпуски Appraisal Journal за 1990-е годы указывают на то, что тогда эта тема была спорной.

Однако одним из аспектов, который в прошлом явно разжигал споры о существовании BEV в этих объектах недвижимости, являются различные точки зрения и множество целей оценки.

Апелляции по налогу на имущество часто являются спорными, и муниципалитеты, в которых они работают, поощряют оценщиков поддерживать высокие оценки. Однако, поскольку движимые и нематериальные активы не облагаются налогом, налогоплательщикам выгодно распределять на эти активы более высокие проценты от общей стоимости действующего предприятия.

Аналогичным образом, кредиторы часто хотят выдавать кредиты либо исключительно под залог недвижимости, либо они взимают более высокие процентные ставки по компоненту кредита, относящемуся к активам, не связанными с недвижимостью.

Поэтому заемщики и их адвокаты часто поощряют оценщиков сводить к минимуму компоненты распределения, не связанные с недвижимостью. В результате, иногда очень креативные, а также жаркие споры приводили к оспариванию даже существования BEV при оценке этих типов недвижимости.

Хотя многие оценщики давно признали, что успешная бизнес-операция имеет стоимость, выходящую за рамки стоимости недвижимости и личного имущества, Франц Росс отметил, что одна из причин, по которой существуют серьезные разногласия между сторонниками BEV и скептиками, вероятно, заключается в том, что каждая группа отчасти права.

По своей природе BEV присутствует только в той степени, в какой она вносит свой вклад в стоимость, выходящую за рамки недвижимости и движимого имущества. Таким образом, только более прибыльные объекты специального назначения будут эффективно включать в себя более чем номинальную BEV.

При анализе доходов, связанных с предприятиями, ориентированными на недвижимость, необходимо признать, что каждый доллар, генерируемый предприятием, фактически распределяется между землей, которая обычно представляет собой наиболее безопасный компонент потока доходов, и сверхдоходами, связанными с действующим предприятием.

Как отметил Росс, несомненно то, что последний полученный доллар чистой EBITDA — это первый доллар, который испарится в условиях экономического спада. Предпоследний доллар с чуть большей вероятностью будет заработан снова.

Также возможно, что рыночная стоимость недвижимости превысит текущую стоимость бизнеса в целом. Такая ситуация наводит на мысль о том, что бизнес-деятельность должна быть прекращена в пользу простого максимального использования недвижимости. Такой сценарий тоже не редкость. Поскольку клиент не узнал бы об этом без оценки недвижимости, очевидно, что в некоторых случаях оценка текущей деятельности должна быть дополнена оценкой недвижимости.

 

Итак. Что это такое … Является ли метод избыточного дохода героем … или козлом отпущения?

 

Согласно Гэри Тругману в 4-м изд. «Понимании оценки бизнеса», в сообществе оценщиков общепризнано, что бизнес, оцениваемый как функционирующий, как правило, будет оцениваться на основе прибыли или способности бизнеса к движению денежных средств. Подход, основанный на активах, будет иметь первостепенное значение только в ограниченных обстоятельствах. Метод избыточных доходов делает большой акцент на стоимости чистых активов для определения стоимости нематериальных активов.

Мистер Тругман также утверждает, что

 

«При правильном использовании метод избыточного дохода может быть хорошим методом. Однако ответ хорош ровно настолько, насколько хороша информация, которую использует аналитик по оценке.»

 

Trugman G.R. (2002), Understanding business valuation: a practical guide to valuing small to medium-sized businesses, NY: American Institute of Certified Public Accountants

 

По уважительной причине сообщество специалистов по оценке бизнеса в целом признало множество недостатков, связанных с использованием этой методологии. Что касается большинства оценок бизнеса, метод избыточного дохода делает большой акцент на стоимости чистых активов бизнеса для получения стоимости нематериальных активов — даже когда стоимость чистых активов представляет собой небольшую процент от общей оцениваемой стоимости, который часто не может быть легко или точно оценен.

По мере развития индустрии оценки бизнеса было признано, что должным образом реализованный доходный подход, как правило, обеспечивает гораздо более надежное и подтверждаемое заключение о стоимости, которое выдерживает тщательную проверку.

Напротив, оценка объектов недвижимости, ориентированных на функционирование предприятия, часто объектов специального назначения, представляла собой неприятную проблему для индустрии оценки недвижимости.

В статье Дэвида К. Леннхоффа, написанной в 2013 году «Отделение недвижимого имущества от движимых и нематериальных активов при оценке», опубликованной в журнале Practical Real Estate Lawyer, говорится,

 

Обычно оценить стоимость недвижимости довольно просто. Оценщик капитализирует арендную плату за недвижимость, оценивает обесцененную стоимость улучшений и добавляет стоимость участка или проводит прямое сравнение с продажами аналогичной недвижимости. Это три традиционных подхода к оценке стоимости, описанных почти в каждом учебнике или курсе по оценке недвижимости. Однако иногда оценщик не может напрямую получить информацию об арендной плате за недвижимость или цене продажи. В таких ситуациях оценка только недвижимости может привести к путанице. Отели, региональные торговые центры, ночные клубы, медицинские учреждения — вот лишь некоторые из них — это типы недвижимости, которые иллюстрируют проблему. Компонент недвижимости в этих объектах часто тесно связан с другими активами, такими как материальное и нематериальное движимое имущество и денежные активы.

 

Девелоперы, как правило, не строят отели или дома престарелых, а затем сдают здания в аренду или продают. Вместо этого выручка и цена продажи представляют собой совокупные активы бизнеса. Когда эти типы недвижимости являются предметом оценки только их компонента, связанного с недвижимостью, — например, при исчислении налога на недвижимость или вынесении приговора, — тогда оценщик вынужден начинать с выручки или цены продажи всех активов и исключать из нее ту часть, которая относится к компонентам, не относящимся к недвижимому имуществу.

 

“Если налогообложению имущества подлежат только материальные активы, то в качестве первого шага необходимо определить стоимость денежных и нематериальных активов”.

(Гордон В. Смит и Рассел Л. Парр, Оценка интеллектуальной собственности и нематериальных активов, 3-е изд. [Джон Уайли и сыновья, 2000], 443.)

 

Необходимость проведения распределения не подлежит обсуждению. Однако то, как распределение выполнено, может быть спорным.

При рассмотрении трех классических подходов к оценке стоимости предприятий, ориентированных на недвижимость, затратный подход, как правило, дает наименее надежное представление о стоимости, поскольку эти объекты приобретаются с намерением получить будущую прибыль. Затраты воспроизводства часто не имеет большого отношения к инвестиционной стоимости таких объектов недвижимости.

Рыночный подход или подход к продажам часто предоставляет эмпирические данные о стоимости других сопоставимых объектов, функционирующих в режиме реального времени, однако зачастую он менее надежен для определения только стоимости недвижимости, поскольку продажи пустующих или неработающих объектов недвижимости часто представляют собой обанкротившийся бизнес или кризисные ситуации.

[1] Jones B. (2017), Dichotomy of the Excess Earnings Method, RMS Blog, 03.10.2017, https://rmscommercialgroup.com/blog.php?id=4