Затратный подход — это один из трех методов, используемых оценщиками недвижимости при оценке недвижимого имущества. С момента своего появления в качестве процедуры оценки затратный подход подвергался критике со стороны проницательных ученых и оценщиков. Эта критика нацелена на полезность и теоретическую базу подхода, и их аргументы принимают самые разные формы. Некоторые оппоненты опровергают базовую экономическую предпосылку затратного подхода, согласно которой затраты равны стоимости. Другие ссылаются на тот факт, что применению подхода не хватает последовательности при объяснении рыночных явлений и преобразовании затрат в стоимость.

Одним из наиболее ярых критиков предлагаемого равенства затрат и стоимости был Richard U. Ratcliff, который заявил [1]:

 

«Предположение о том, что строительная структура должна стоить того, во что обошлось бы ее производство, является неоправданным и наивным».

 

Ratcliff также цитирует отрывок из Standards of Appraisal Practice of the National Association of Real Estate Boards 1932 года, касающийся подхода, который тогда назывался методом суммирования. В цитате говорится [2]:

 

Такие суммирующие оценки осуждаются как необоснованные, неточные и вводящие в заблуждение, поскольку этот метод основывается на оценке стоимости на суммировании значений, которые не могут быть получены одновременно, и игнорирует эффект чрезмерного, недостаточного и неуместного улучшения, а также игнорирует взаимосвязь между стоимостью земли и стоимостью улучшения. … Со стороны оценщика неэтично составлять отчет об имуществе, в котором общая заявленная стоимость определяется путем сложения значений дробных частей имущества. В частности, при оценке обеспечения по кредиту со стороны оценщика неэтично составлять отчет об оценке имущества, в котором общая заявленная стоимость определяется путем сложения рыночной стоимости земли, как если бы она не была улучшена, или стоимости земли, как если бы она была улучшена до ее наивысшей и наилучшей использование и затраты на воспроизводство улучшений за вычетом начисленной структурного обесценения.

 

Смысл ясен: по состоянию на 1932 год подход, основанный на затратах (т.е. суммировании), был недействительным, а его пользователи были неэтичны. Однако с 1932 года произошел ряд существенных технологических, политических и социальных достижений. Развились другие науки и профессии, почему бы не провести оценку недвижимости?

Далее, настоящая наивность заключается в слепом принятии утверждения о том, что сторонники затратного подхода верят, что простые, неквалифицированные затраты равны рыночной стоимости. Оценщики признают, что оценки обесценения, полученные на основе анализа рынка, должны быть вычтены из затрат на воспроизводство улучшений. Затратный подход обеспечивает конкретный фундамент, ядро (т.е. стоимость), которое формируется в соответствии с конкретным рынком, на котором существует оцениваемая недвижимость; затраты становятся стоимостью благодаря анализу и корректировкам.

Целью данной статьи не является ни перечисление недостатков, ни восхваление достоинств затратного подхода. Дело в том, что этот подход используется в современном мире оценки; таким образом, вместо анализа затратного подхода в целом, в этой статье мы сосредоточимся на двух компонентах, используемых для приведения затрат в соответствие со стоимостью: предпринимательской прибыли и внешнем устаревании в масштабах всего рынка.

 

ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСКАЯ ПРИБЫЛЬ

 

Среди оценщиков и ученых существуют разногласия по поводу включения в затратный подход заранее определенного вознаграждения предпринимателю. Простой факт заключается в том, что ожидаемая отдача, превышающая все затраты, является типичной мотивацией для большинства девелоперов недвижимости или любого другого продукта. Это справедливо для застройщиков, которые намерены использовать свои здания лично, сдавать их в аренду другим лицам или продавать сразу после строительства. Предпринимательская прибыль — это затраты на один из четырех факторов производства, и ее необходимо признавать — когда она существует!

 

Определения предпринимательской прибыли

 

При обсуждении спорных тем часто бывает полезно определить используемые термины. Webster’s New World Dictionary определяет прибыль как [3]

 

«финансовая или денежная выгода, полученная за использование капитала в сделке».

 

Другие определения:

 

«Сумма денег, которую предприниматель ожидает получить в дополнение к затратам на время и усилия, координацию и принятие рисков, необходимых для создания проекта. Часть, связанная с созданием недвижимости застройщиком, называется прибылью застройщика. Объекты недвижимости, которые также включают в себя действующий бизнес, могут приносить дополнительную предпринимательскую прибыль, которая отражается в текущей стоимости недвижимости» [4].

 

«Как используется в теоретической экономике, остаточная доля продукта предприятия, начисляемая предпринимателю после всех платежей за капитал (т.е. проценты), за землю (т.е. арендную плату) и за рабочую силу, включая управление (т.е. заработную плату)» [5].

 

«Используемый в бухгалтерском учете широкий термин, обозначающий увеличение благосостояния в результате деятельности предприятия. Термин «валовая прибыль» обычно указывает на разницу между ценой продажи и себестоимостью, при этом такие статьи, как расходы на продажу и операционные расходы, обычно вычитаются из валовой прибыли для получения чистой прибыли или нетто-дохода» [6].

 

«Превышение выручки над затратами в результате случайной сделки; то есть прибыль от продажи недвижимости (или инвестиций)» [7].

 

Общая тема, проходящая через все эти определения, заключается в том, что прибыль — это остаток, который должен быть реализован при продаже после оплаты трех других факторов производства (т.е. земли, рабочей силы и капитала).

На идеальном рынке прибыль быстро исчезает, когда производители выходят на рынок, чтобы получить свою долю; предложение их продукта увеличивается, снижая цену продукта и (при условии, что производственные издержки остаются стабильными) сводя прибыль на нет. Точка идеального рыночного равновесия достигается, когда издержки равны цене, которая равна стоимости.

Однако рынки недвижимости редко бывают идеальными. Обычно покупателей и продавцов недвижимости немного по сравнению, скажем, с покупателями овощей; доступная информация далека от совершенства; и продукт неоднороден — отнюдь, каждый участок недвижимости уникален.

Хотя эти определения незначительно отличаются друг от друга, наибольшие споры вызывает не определение предпринимательской прибыли. Существуют разногласия по поводу измерения предпринимательской прибыли и того, следует ли ее вообще включать в затратный подход.

 

Измерение предпринимательской прибыли

 

Как объяснялось ранее, рынки недвижимости далеки от совершенства. Почему же тогда большинство оценщиков недвижимости, ученых и профессионалов настаивают на том, чтобы оценка недвижимости основывалась на допущениях идеального рынка?

Три подхода к оценке стоимости, обычно используемые сегодня оценщиками недвижимости, — это подход сравнения продаж, подход капитализации доходов и затратный подход. Нас учат, что в идеале эти подходы должны работать независимо друг от друга. Это редко бывает так. На самом деле, для правильного построения подходов это предположение не может быть верным.

При подходе, основанном на капитализации доходов, наилучшими общими ставками капитализации (R) часто являются те, которые получены на рынке. Чтобы получить оценку R на рынке, оценщику необходимо найти похожие объекты недвижимости, которые недавно проданы. Затем оценщик делит чистый операционный доход (NOI) по каждому объекту недвижимости на его продажную цену. Чтобы рассчитать действительно полезный показатель Rо, каждый анализируемый объект должен быть похож на оцениваемый объект. Если это так, то цена продажи сопоставимой недвижимости является важным элементом подхода к капитализации дохода.

Элементы затратного подхода часто используются при построении моделей дисконтированных денежных потоков (DCF) для спекулятивного жилищного строительства. Например, расходы на дорогу и коммунальные услуги часто включаются в отрицательные денежные потоки на ранних стадиях девелопмента. Элементы устранимого физического износа рассматриваются в рамках затратного подхода, а также рассматриваются в двух оставшихся подходах.

При затратном подходе неустранимое функциональное устаревание иногда оценивается как капитализированная потеря арендной платы, связанная с недостатком, за вычетом затрат на включение недостающего элемента в первоначальную конструкцию.

Например, предположим, что оцениваемый объект представляет собой четырехэтажное офисное здание без лифта и что в здании не осталось места для его установки. Давайте также предположим, что рынок показывает, что арендаторы готовы платить на 4,00 доллара (нетто) больше за квадратный фут в год за офисные помещения, обслуживаемые лифтом. Если пострадало 5000 квадратных футов, а рыночная ставка капитализации здания составляет 10%, потерю стоимости можно рассчитать следующим образом (4,00 долл. х 5000 кв.фут.) / 0,10 = 200 000 долл. за вычетом затрат на лифт при новом строительстве. Большая часть информации, необходимой для проведения этого расчета, также была бы полезна в подходе капитализации доходов.

Чтобы правильно использовать любой из трех подходов, оценщики должны изучить рынок. Они должны быть осведомлены о конкурентной недвижимости, ставках аренды, количестве вакантных площадей, процентных ставках, транспортных маршрутах, факторах качества жизни и многом другом. Хорошие оценщики собирают все свои данные, прежде чем применять соответствующие подходы к оценке. Поскольку вся эта информация известна, неразумно требовать, чтобы эти три подхода оставались полностью исключающими друг друга. Каждый подход должен применяться с использованием всей имеющейся соответствующей информации.

Если оценщик проводит тщательный и непредвзятый анализ рынка, скажем, существующих офисных помещений в центре определенного города, то он или она должны быть в состоянии определить, существует ли на рынке достаточный спрос, чтобы обеспечить некоторую прибыль сверх затрат на строительство другого офисного здания в центре города.

Если оценщик приходит к выводу, что существует возможность получения предпринимательской прибыли, то ее можно измерить путем сравнения указанных значений подходов капитализации дохода и сравнения продаж с указанным значением затратного подхода (исключая предпринимательскую прибыль).

Опасность обмена информацией, конечно, заключается в том, что вы попадаете в ловушку замкнутой логики.

Некоторые авторы и оценщики могут возразить, что этот метод измерения предпринимательской прибыли сводит затратный подход к не более чем технико-экономическому обоснованию. Возможно, это правда; однако, возможно, именно так и должно быть на определенных типах рынков. Очень часто затратный подход отвергается как слишком высокий на перенасыщенных рынках и очень мало или вообще не учитывается в процессе согласования. Точно так же часто завышенная стоимость, полученная при затратном подходе, является результатом добавления предпринимательской прибыли, которую невозможно получить на таком рынке. Если затратный подход так легко отвергается, когда он не согласуется с двумя другими подходами, то разве он уже не считается скорее технико-экономическим обоснованием, чем процедурой оценки?

Простой факт заключается в том, что прибыль — это остаток; это то, что остается после того, как все расходы оплачены. Эти расходы должны включать не только собственные расходы, но и доход, не реализованный из-за задержек с арендой или строительством. Прибыль не определяется ожиданиями. Например, люди не могут выиграть в лотерею, просто ожидая этого (оставляя пока в стороне силу позитивного мышления).

Другими словами, опросы местных девелоперов недвижимости, в ходе которых предпринимателей спрашивают, чего они требуют или обычно ожидают получить в качестве прибыли от своих различных начинаний, сопровождаются предположениями и, часто, принятием желаемого за действительное. Результаты этих опросов ничего не значат, если на местном рынке действительно нет возможности получать прибыль. Если прибыль и есть, то именно рынок определяет, сколько именно.

 

Где находится предпринимательская прибыль?

 

Если определено, что предпринимательская прибыль существует, и если она была измерена, то остается только проблема обращения с ней в рамках затратного подхода. Прибыль должна быть просто добавлена к величине, полученной при затратном подходе. Это значение уже должно включать все компоненты затрат, кроме прибыли, и оно уже должно учитывать весь износ и функциональное устаревание. Таким образом, прибыль останется в виде остаточной суммы, определяемой рынком.

Прибыль не должна добавляться в качестве отдельной статьи, такой как стоимость новых ковров или ремонта крыши. Вместо этого её следует учитывать после того, как будет учтено все остальное — после выплаты процентов, оценки потери стоимости из-за износа, оценки затрат на аренду и так далее.

Поскольку наша экономика циклична, большинство рынков не только позволяют девелоперам или предпринимателям зарабатывать деньги в благополучные времена, но и заставляют их страдать во времена переизбытка предложения и снижения активности. В эти последние, менее прибыльные периоды предпринимательская прибыль может быть сведена к нулю или фактически быть отрицательной. То есть девелоперы или предприниматели потеряли бы деньги, если бы они строили тот тип недвижимости, предложение которого было в избытке. Однако даже на таком рынке некоторые оценщики все еще могут получать предпринимательскую прибыль. Затем они либо отвергают затратный подход как слишком высокий, либо вычитают убыток и называют это внешним устареванием в масштабах всего рынка.

 

ВНЕШНЕЕ УСТАРЕВАНИЕ В МАСШТАБАХ ВСЕГО РЫНКА

 

Обозначение этого типа устаревания как «общерыночного» означает, что существует другой тип внешнего устаревания. Этот другой тип часто называют «локальным» внешним устареванием и относится к внешним факторам, характерным для оцениваемой недвижимости: ее расположению рядом со скотобойней или торговым центром; ее удаленности от транспортных артерий или близости к ним; или любой другой особенности за пределами самой недвижимости, которая повлияет на ее стоимость, но не на стоимость всех других объектов недвижимости на том же рынке. Локальное внешнее устаревание обычно легче поддается количественной оценке, чем внешнее устаревание в масштабах всего рынка.

 

Определения внешнего устаревания в масштабах всего рынка

 

По-видимому, в профессии оценщика существует мало разногласий по поводу того, что такое внешнее устаревание в масштабах всего рынка, но существуют разногласия по поводу того, как его следует измерять; кроме того, некоторые авторы и оценщики не проводят различия между локальным и общерыночным внешним устареванием.

Другие признают, что существует более одного типа внешнего устаревания, но не используют последовательную терминологию для обозначения этих вариаций или последовательных критериев для отличия одного от другого. Очевидно, что, как и предпринимательская прибыль, внешнее устаревание в масштабах всего рынка является спорной темой; сходство между ними не заканчивается этими взаимными заблуждениями.

В Real Estate Appraisal Terminology, пересмотренное издание, редактор Byrl N. Boyce использует следующее определение внешнего устаревания:

 

Снижение желательности или срока полезного использования в результате внешних по отношению к недвижимости факторов, таких как экономические факторы или изменения окружающей среды, которые влияют на соотношение спроса и предложения на рынке. Потерю использования и стоимости недвижимости, возникающую в результате факторов экономического устаревания, следует отличать от потери стоимости в результате физического износа и функционального устаревания, которые присущи недвижимости. Также упоминается как локальное или экологическое устаревание [8].

 

The Language, of Real Estate Appraisal экономическое устаревание определяет как:

 

Тип внешнего устаревания, при котором потеря стоимости вызвана событием или ситуацией, которые негативно влияют на занятость, качество жизни или экономику района, например, потерей крупного работодателя, высокой налоговой базой или изменениями в зонировании [9].

 

Хотя некоторые утверждают, что нет необходимости проводить различие между двумя типами внешнего устаревания, их следует разделять, поскольку внешнее устаревание в масштабах всего рынка не может быть измерено таким же образом, как локальное внешнее устаревание.

 

Измерение внешнего устаревания в масштабах всего рынка

 

Как правило, внешнее устаревание измеряется путем капитализации потерь от арендной платы, которые могут быть отнесены на счет негативных внешних факторов, а затем распределения соответствующих сумм этого количественного негативного влияния на участок и здание. Поскольку участок оценивается отдельно от улучшений, и поскольку любые внешние факторы уже должны быть включены в стоимость участка, доля внешнего устаревания, отнесенная к участку, исключается. Вычитается только сумма, выделенная на строительство.

Внешнее устаревание в масштабах всего рынка невозможно обнаружить до тех пор, пока рынок оцениваемого имущества не будет тщательно проанализирован. Это не так заметно, как протекающая крыша, и не так легко поддается количественной оценке, как потеря дохода в результате отсутствия теплоизоляции в здании. Хороший анализ рынка должен указывать на осуществимость проекта; внешнее устаревание в масштабах всего рынка является отрицательной осуществимостью. Это величина, обратная предпринимательской прибыли, и ее следует измерять таким же образом — путем сравнения затрат проекта с вероятной ценой его продажи или вероятным доходом от аренды.

 

ВЗАИМОСВЯЗЬ МЕЖДУ ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСКОЙ ПРИБЫЛЬЮ И ВНЕШНИМ УСТАРЕВАНИЕМ В МАСШТАБАХ ВСЕГО РЫНКА

 

Проект недвижимости можно считать неосуществимым, даже если ожидается, что он будет продан дороже, чем его себестоимость. Проект неосуществим, если отдача от инвестиций недостаточно высока, чтобы компенсировать любой риск, который может быть с этим связан. Например, если ожидалось, что застройщик заработает сумму, которая приведет к доходности для застройщика, аналогичной текущей доходности по казначейским векселям США, то проект, вероятно, был бы неосуществим, поскольку такую же доходность можно было бы получить при гораздо менее рискованных инвестициях.

Sanders A. Kahn писал:

 

«Каждый проект должен быть осуществимым. Арендаторы не должны и не будут платить более высокую арендную плату для того, чтобы предоставить дополнительную компенсацию предпринимателю» [10].

 

В таком случае необходимо было бы оценить предпринимательскую прибыль. Это была бы разница между ожидаемой ценой продажи и суммой всех других затрат по проекту. В этом случае также имело бы место внешнее устаревание в масштабах всего рынка. Ее можно было бы измерить как разницу между фактической прибылью (как обсуждалось ранее) и прибылью, которую разработчик потребовал бы от такого проекта, но не может получить из-за негативных рыночных условий.

По словам Mark Galleshaw, это негативное влияние «сказывается на позициях ипотечного капитала в порядке, обратном залоговому обеспечению, — сначала устраняя прибыль …» [11]

Max J. Derbes, Jr. указывает,

 

«Если мы собираемся нарастить мифическую предпринимательскую прибыль, а затем немедленно вычесть ее из-за функционального или внешнего устаревания, то первоначальная предпринимательская прибыль не была получена на рынке (если только не из того телефонного опроса)» [12].

 

Телефонный опрос, упомянутый здесь и ранее в этой статье, является одним из методов определения того, что девелоперы (предприниматели) ожидали бы получить в качестве отдачи от своих инвестиций, прежде чем такое предприятие станет для них осуществимым.

Чтобы проиллюстрировать этот момент, предположим, что общие обесцененные затраты воспроизводства здания плюс стоимость приобретения участка, на котором оно стоит, составляет 100 000 долларов.

Если предполагаемая цена продажи всей недвижимости составляет 120 000 долларов, застройщик может заработать 20 000 долларов, или доходность в размере 20%.

Целесообразность этих инвестиций будет определяться рыночными условиями.

Если предположить, что предельная ставка благоразумного предпринимателя (т.е. норма прибыли, необходимая для того, чтобы он или она вышли на рынок) составляет 15%, то доходность в 20% была бы привлекательной. Предпринимательская прибыль составила бы 20 000 долларов; внешнее устаревание в масштабах всего рынка составило бы ноль долларов.

С другой стороны, если предполагаемая цена продажи составляет 105 000 долларов, то доходность составляет всего 5%. Это было бы неосуществимым предприятием на том же рынке. Предпринимательская прибыль составила бы 5 000 долларов, а внешнее устаревание в масштабах всего рынка составило бы 10 000 долларов (т.е. 115 000 — 105 000 долларов). Стоимость составит 105 000 долларов.

Результаты этих и других сценариев с 15%-ным уровнем препятствий приведены в Таблице 1.

 

[TABULAR DATA OMITTED]

 

Сценарии, приведенные в Таблице 1, показывают, что наличие предпринимательской прибыли не гарантирует осуществимости, но наличие внешнего устаревания в масштабах всего рынка гарантирует неосуществимость.

Потенциальные покупатели не будут использовать свои предпринимательские навыки, если они не ожидают, что им за них заплатят адекватно. Даже при том, что можно ожидать, что затраты на создание объекта недвижимости будут меньше ожидаемой цены продажи, ожидаемое вознаграждение не всегда оправдывает связанный с этим риск или усилия. Другими словами, потенциальные покупатели купят аналогичную недвижимость за 105 000 долларов, прежде чем построят ее за 100 000 долларов на описанном рынке.

 

[ILLUSTRATION OMITTED]

 

Стоимость, оцененная с использованием затратного подхода, равна затратам (постоянным, переменным и локальным) плюс ожидаемая прибыль за вычетом всех форм обесценения, включая внешнее. Но зачем учитывать прибыль, если ее невозможно получить? Оценщики не должны быть обязаны добавлять прибыль только для того, чтобы удалить ее из-за внешнего устаревания.

«Уровень препятствия» для девелоперов полезен при определении критерия выхода на рынок, а не как фактор, определяющий стоимость.

 

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

 

Предпринимательство — это фактор производства, которому выплачивается отдача, определяемая ценой. За исключением редких случаев, таких как монополия или картель, цены устанавливаются не производителем; они определяются рынком. Прибыль никогда не гарантируется. Поскольку она не всегда существуют на рынке, её не всегда следует включать в затратный подход. Если бы оценщик оценивал здание, в котором не было центрального кондиционирования воздуха, он или она не включили бы затраты центрального кондиционирования воздуха в затраты воспроизводства здания, а затем вычли бы ее позже под предлогом какого-либо морального износа.

Нет никаких сомнений в том, что предпринимателю или девелоперу следует платить за его или ее усилия в случае успеха. Мастерство и время предпринимателя очень ценны. Правильно выполненный подход к оценке затрат — это не просто обобщение затрат, но и мера стоимости. Если есть доступная прибыль, то она непременно вносит свой вклад в стоимость и должна быть измерена.

В 1935 году, словно в ответ на цитату Ratcliff, приведенную в начале этой статьи, R.E. Thompson написал [13],

 

«Итоговая оценка, которая игнорирует [предпринимательскую прибыль] в экономически обоснованном проекте, является ошибочной».

 

Если не существует достаточной прибыли, чтобы сделать проект осуществимым, то существует общерыночное внешнее устаревание. Недвижимость не стоит того, во что обошлось бы ее строительство, и было бы нецелесообразно строить ту же недвижимость на дату оценки. Этот вывод предполагает наличие объектов специального назначения и стоимости — в — использовании.

Поскольку в подход сравнения продаж и подход капитализации доходов в соответствии с их методологией заложены прибыль, определяемая рынком, и внешнее устаревание, различия между этими подходами и затратным подходом следует соответствующим образом обозначить как прибыль или внешнее устаревание.

Этот метод может быть подвергнут критике как требующий циклической логики. Однако представляется менее оправданным, чтобы оценщики приковывали себя к набору чрезмерно жестких, нереалистичных предположений об очень несовершенном рынке. Если оценщик должным образом изучил рынок, он или она должны знать, является ли проект экономически оправданным, прежде чем он или она узнает его стоимость. Предпринимательская прибыль и внешнее устаревание в масштабах всего рынка являются продуктами, а не компонентами рыночной стоимости.

 

Томас Р. Гулд-младший является оценщиком в компании Heiberger Associates в Саутпорте, штат Коннектикут. Он получил степень магистра делового администрирования в Университете Флориды, специализируясь на недвижимости и городском анализе. Кандидат в MAI, мистер Гулд активно занимается оценкой в Коннектикуте и Флориде с 1989 года.

Хэлберт К. Смит, MAI, является профессором недвижимости и заведующим кафедрой финансов, страхования и недвижимости в Высшей школе бизнеса Университета Флориды. Он является автором нескольких книг, в том числе «Перспективы недвижимости» (совместно с Дж. Д. Коргелем) и «Оценка недвижимости» (совместно с Дж. Б. Беллуа и Линдой Рут), а также множества статей в профессиональных и академических журналах. Мистер Смит является директором и должностным лицом Института Гомера Хойта и связанных с ним организаций, а также входил в советы директоров нескольких финансовых учреждений. Он бывший президент Американской ассоциации недвижимости и городской экономики и в настоящее время является главным редактором журнала Real Estate Issues.

 

Оригинал: Gould T.R., Jr., Smith H.C. (1995), Entrepreneurial profit incentive and marketwide external obsolescence: are they mutually exclusive? Appraisal Journal, Jan 1, 1995, https://www.thefreelibrary.com/Entrepreneurial+profit+incentive+and+marketwide+external…-a016574761

 

[1] Richard U. Ratcliff, Valuation for Real Estate Decisions (Santa Cruz, California: Democrat Press, 1972), 105.

[2] Standards of Appraisal Practice of the National Association of Real Estate Boards (1932), как цитируется в Frederick M. Babcock, The Valuation of Real Estate (New York: McGraw Hill, 1932), 178-179, и в Valuation for Real Estate Decisions, 94.

[3] Webster’s New World Dictionary of the American Language, College Edition (New York: The World Publishing Co., 1962), 1163.

[4] Jeffrey D. Fisher, Robert S. Martin, and Paige Mosbaugh, The Language of Real Estate Appraisal (Chicago: Dearborn Financial Publishing, Inc., 1991), 63.

[5] The American Inst. of Real Estate Appraisers and The Society of Real Estate Appraisers, Real Estate Appraisal Terminology, revised edition, ed., comp. Byrl N. Boyce (Cambridge, Massachusetts: Ballinger Publishing Company, 1981), 192.

[6] Ibid., 192-193.

[7] Ibid., 193.

[8] Ibid., 87.

[9] Fisher, Martin, and Mosbaugh, 59.

[10] Sanders A. Kahn, «The Entrepreneur Revisited,» The Appraisal Journal (January 1973): 113-118.

[11] Mark Galleshaw, «Market-Wide External Obsolescence,» The Appraisal Journal (October 1991): 519-525.

[12] Max J. Derbes, Jr., «Rebuttal,» The Real Estate Appraiser and Analyst (Winter 1990): 49-51.

[13] R.E. Thompson, «Entrepreneur’s Increment,» The Journal of the American Institute of Real Estate Appraisers (1935): 82-84.