Введение
Вплоть до настоящего времени методология оценки долей в объектах недвижимости в России представляет собой одну из наиболее спорных областей в профессии оценки, что порождает чрезвычайно широкий спектр «мнений» относительно порядка оценки и соответствующих им «креативных» методик оценки, не имеющих никакого объективно рыночного подтверждения.
Между тем, в международной (прежде всего – в американской) практике оценки долевых интересов в недвижимости уже в начале XXI века при самом непосредственном участии судов и налоговых органов был достигнут некоторый методологический консенсус (что вовсе не исключает споров по частным вопросам).
Рыночный дисконт к пропорциональной стоимости доли существует
Пропорциональная стоимость доли – произведение рыночной стоимости объекта целиком на размер доли.
При этом как указывает Роберт Симен [1],
Иногда кто-то утверждает, что неразделенные интересы в сфере недвижимости являются рыночными и не требуют дисконтов.
Мы не знаем никаких опубликованных и задокументированных фактов, подтверждающих этот аргумент …
Нам известны некоторые попытки вербально – логического объяснения отсутствия дисконта (и даже возможности наличия премии к пропорциональной стоимости доли). Более того, ранее такую позицию зачастую занимали суды [2].
Однако, как замечает один из крупных функционеров Американского общества оценщиков Чарли Диксон [3]
Логические аргументы должны подкрепляться обширными исследованиями и практическими доказательствами и приводить к фактическим выводам.
Соответственно, в оценке рыночной стоимости вербально – логические аргументы и решения судов не имеют существенного веса без эмпирических подтверждений и тем более не могут противоречить им. А эмпирические исследования убедительно свидетельствуют о наличии указанного дисконта. Более того, имеются и формально – математические обоснования указанного дисконта. И первое, и второе будет показано ниже.
Общепринятые подходы и методы оценки
В двух статьях, посвящённых оценке неразделённых долей, в параграфах «Общепринятые подходы и методы оценки» указывает международно — признанный авторитет в методологии оценки Роберт Рейли [4] утверждает (см. также работу коллег Рейли по Willamette Management Associates Катрин Джилберт и Райана Стюарта [5]):
Существует два подхода и метода оценки, которые обычно используют оценочные аналитики для оценки доли долевого владения недвижимостью:
- рыночный [6] подход — метод анализа сделок купли-продажи,
- доходный подход — метод парционного анализа.
Сравнительный подход. Метод анализа сделок купли — продажи
Этот метод легко понятен и заключается в умножении пропорциональной стоимости доли на эмпирически определённый коэффициент дисконта:
РСнрд = ПСД х (1 – ЭД) = РСоц х РД х (1 – ЭД), (1)
РСнрд – рыночная стоимость неразделённой доли;
РСоц – рыночная стоимость объекта целиком на дату оценки;
ПСД = РСоц х РД – пропорциональная стоимость доли;
РД – размер доли в отн. ед.;
ЭД – эмпирический дисконт.
Результаты ряда американских исследований ЭД для различных типов недвижимости обобщены в цитированных статьях Рейли, Джилберт и Стюарта, а также в статьях Тэда Израэля [7], Дэвида Зоннемана [8] и др. В целом, если и можно говорить о некоей воспроизводимости результатов, то в очень широком интервале — средние и медианные значения, полученные в разных исследованиях, лежали в интервале от 0,15 до 0,45 отн. ед. Соответственно, абсолютный интервал, в котором находились величины ЭД, был минимум в два раза больше.
Из российской практики оценки нам известны два исследования (автор не утверждает, что иных исследований не существует).
- Исследование А.В. Блинова [9] для долей в квартирах в Москве, в котором было получено, что доверительный интервал для ЭД с вероятностью 95% составлял 0,29 — 0,36 отн. ед., а математическое ожидание ЭД — 0,32 отн. ед. Однако интервал изменения ЭД при фиксированном размере доли был очень широк, например, при размере доли 0,50 отн. ед. величины ЭД находились в интервале от 0,10 до 0,55 отн. ед.
- Исследование С.Н. Волосникова [10] также для долей в квартирах в Москве, в котором получено, что средние значения дисконтов для наиболее распространённых размеров долей очень близки, находятся в диапазоне 26,0 – 29,2%. При этом, как и в случае исследования А.В. Блинова интервал изменения ЭД при фиксированном размере доли был очень широк, например, при размере доли 0,50 отн. ед. величины ЭД находились в интервале от 0,01 до 0,60 отн. ед.
Как видно, эти результаты хорошо согласуются с данными американского рынка, что представляется вполне нормальным, если принять как исходное единство человеческих материальных мотивационных предпосылок.
Напротив, альтернативные рыночным исследованиям попытки использовать в оценке результаты псевдостатистических обработок угадываний (пожеланий) оценщиков, приведённые в [11], которые очень характерны для российской практики оценки, ничего кроме «обиды за профессию» не вызывают.
Доходный подход. Метод парционного анализа [12]
Далее в авторской адаптации описания метода, приведённого в цитированных статьях Рейли, Джилберт и Стюарта, Израэля и др., описывается алгоритм оценки неразделённой доли методом парционного анализа для более распространённого случая, когда выдел доли в натуре невозможен или нецелесообразен с позиций наиболее эффективного использования (юридически недопустимо и/или физически невозможно и/или финансово нецелесообразно) [13].
Оценка проводится по сценарию, когда владелец доли
- инициирует судебный процесс раздела, с целью получения разрешения продать долю на рынке по установленной судом оценке [14], по завершении которого
- выставляет долю на рынок и после проведения соответствующего маркетинга продаёт долю на рынке.
Такой путь является единственным в случае, когда иные совладельцы не выражают согласия выкупить его долю в объекте недвижимости (т.н. «раздел по оценке» исключается).
Рыночная стоимость неразделённой доли определяется методом парционного анализа (partition analysis method) определяется по следующей формуле
РСнрд = РД х (ПВП – ПЗР) , (2)
где
РСнрд – рыночная стоимость неразделённой доли;
РД – размер доли в отн. ед.;
ПВП – приведённая выручка от продажи;
ПЗР – приведённые затраты на раздел.
В свою очередь, компоненты формулы (2) — ПВП и ПЗР — определяются по формулам (3) и (4) следующим образом:
где
РСоц – рыночная стоимость объекта целиком (100% прав) на дату оценки;
g – ожидаемый годовой темп роста стоимости объекта целиком за срок Тпроц + Тэксп;
Тпроц – продолжительность судебного процесса по разделению в годах;
Тэксп – продолжительность срока экспозиции доли на рынке для продажи после завершения судебного процесса по разделению в годах;
R – ставка капитализации объекта целиком;
R + g – ставка дисконтирования объекта целиком.
где
Затр k – затраты по разделению и продаже доли в k – тый год;
— 0,5 – коэффициент, показывающий, что затраты осуществляются равномерно в течение k – того года (может использоваться иное распределение затрат по времени);
Тпроц продолжается, начиная с года 1 до года n включительно – первое слагаемое формулы (4), Тэксп продолжается, начиная с n + 1 года до года m включительно – второе слагаемое в формуле (4).
Очевидно, что первое слагаемое в формуле (4) относится к затратам, связанным с судебным процессом и иными действиями, необходимыми для раздела, а второе слагаемое – к затратам, связанным с продажей доли.
Поскольку
- в формуле (2) (1 + g) очевидно меньше (1 + R + g), то ПВП меньше РСоц, а кроме того,
- из ПВП надо ещё вычесть ПЗП, которые положительны,
то РСнрд однозначно меньше пропорциональной стоимости неразделённой доли, равной РСоц х РД. Таким образом, существование дисконта относительно пропорциональной стоимости неразделённой доли является формально и объективно доказанным.
Рекомендации по определению расчётных параметров приведены в таблице ниже.
| Обозначение | Наименование | Порядок определения |
| РСоц | рыночная стоимость объекта целиком | · определяется обычным образом методами сравнительного и/или доходного и/или затратного подходов |
| R | ставка капитализации объекта целиком | · определяется по данным анализа рынка;
· в силу более высокого риска вложений в долю по сравнению с вложением в полное право собственности не может быть меньше ставки капитализации в сегменте рынка соответствующих объектов недвижимости; · может быть принята равной ставке капитализации в наиболее рисковых сегментах рынка недвижимости; · кроме того, может быть определена с использованием техники группы инвестиций, исходя из того, что недоступность заёмного капитала для покупки долей в недвижимости является рыночной нормой. |
| g | ожидаемый годовой темп роста стоимости объекта целиком | · определяется по данным анализа рынка;
· в случае, если обосновать годовой темп роста стоимости не удаётся, его можно принять равным нолю. |
| Tпроц | продолжительность судебного процесса по разделению | · определятся по данным юридических и адвокатских компаний;
· может достигать нескольких лет. |
| Тэксп | продолжительность срока экспозиции доли на рынке для продажи после завершения судебного процесса по разделению | · определяется по результатам анализа рынка;
· не может быть меньше срока экспозиции аналогичных объектов целиком; · обычно выше срока экспозиции аналогичных объектов целиком и может достигать нескольких лет. |
| Затр k | элементы всех уместных затрат [15], связанных с судебным процессом и продажей доли:
· затраты на предварительную оценку и консультации; · гонорары юристов и адвокатов; · судебные расходы (пошлина, оплата экспертиз и т.п.); · специфические затраты, связанные с продажей именно доли, а не всего объекта; · иные уместные оправданные затраты. |
· определяются на основании анализа рынка;
· могут быть приняты равными фактическим значениям в случае, если они не противоречат данным рынка |
Необходимо отметить, что из приведённого методологического подхода никак не следует, что размер дисконта к пропорциональной стоимости доли должен зависеть от:
- размера доли – супермалый, малый, крупный и т.п.;
- рыночной стоимости объекта целиком – высокая, низкая и т.п.;
- фазы цикла рынка недвижимости – бум, спад, рецессия и т.п.
В целом, как можно заметить, указанный дисконт в основном определяется сроком процесса разделения и продажи, который значительно превышает срок продажи объекта целиком.
Заключение
Как и во многих иных случаях использование сравнительного подхода для оценки долей является предпочтительным. Однако в условиях отсутствия фактических данных (в достаточных количествах) по эмпирическим дисконтам в сегменте объекта оценки, в месте расположения объекта оценки и на дату оценки делают его применение более чем проблематичным. Даже если в крупном городе такие данные можно найти в отношении квартир, сложно доказать, что эти данные имеют какое – либо отношение к продаже доли в коммерческом объекте или в крупном земельном участке.
На этом фоне применение метода парционного анализа доходного подхода возможно всегда, но практическое применение метода неминуемо покажет высокую неопределённость временных параметров. Однако, даже в этом случае можно достичь сначала интервальной оценки рыночной стоимости доли, а затем, в том числе и с привлечением данных по эмпирическим дисконтам из сравнительного подхода сузить этот интервал и достичь точечной, наиболее вероятной оценки в виде конкретного числа.
Таким образом, совместное применение двух методов, как и во всех иных случаях, способно существенно повысить достоверность результата оценки.
[1] Seaman R.M. (1997), Valuation of Undivided Interests in Real Property, Business Valuation Review 16, no. 1 (March. 1997). http://sbgbusinessvaluation.com/R.Seamanarticle.htm
[2] Автор также ранее придерживался такой позиции, обосновывая её требованием аддитивности долей – сумма рыночных стоимостей долей должна быть равна рыночной стоимости объекта целиком, как максимально достижимой цены.
[3] Dixon C. (2023), Deductive vs. Inductive Reasoning in Appraisal Review, Appraisal Review & Management E-Journal, 2023, Vol. 7, Is. 1, https://www.appraisers.org/docs/default-source/6.-publications/arm-e-journal/arm_e-journal-2023-v7-i1.pdf?sfvrsn=1e1bd7ff_3
[4] Reilly R.F. (2010), Valuing a Real Estate Undivided Interest in the Marital Estate, American Journal of Family Law, 24, no. 3 (Fall), https://willamette.com/pubs/presentations/undivided_interest_marital_estate.pdf, Reilly R.F. (2010), The impact of an undivided interest on real estate value, JPTAA, Vol. 7 (2010) Iss. 2, https://researchexchange.iaao.org/jptaa/vol7/iss2/3/
[5] Israel T. (2003), Undivided Interests in Real Estate, Valuation Strategies, May/June, http://nebula.wsimg.com/ca78dc305bff0485cbcc2185ec193909?AccessKeyId=C7BB436811E0317D1AD0&disposition=0&alloworigin=1
[6] Авторы являются оценщиками бизнеса и нематериальных активов. Поэтому применительно к сравнению продаж ими используется термин «рыночный подход», а не «сравнительный подход».
[7] Gilbert K.A., Stewart C.R. (2010), Valuing Real Estate Fractional Ownership Interests, Willamette Management Associates Insights Journal, Summer, https://willamette.com/insights_journal/10/summer_2010_12.pdf
[8] Sonneman D. (2001), Valuation of Undivided Interests—The Elephant in the Room: How Much Emphasis on Partition Analysis? The Appraisal Journal, Summer, http://www.appraisalinstitute.org/file.aspx?DocumentId=2839
[9] Блинов А.В. (2019), Оценка доли в праве на квартиру, Теория, методология и практика оценки, 03.02.2019, http://tmpo.su/blinov-a-v-ocenka-doli-v-prave-na-kvartiru/
[10] Волосников С.Н. (2019), Сколько стоит доля в квартире, Право.Ru, 11.11.2019, https://pravo.ru/opinion/215936/
[11] Тертыченко Э.И. (2019), Результаты экспертных оценок поправок (корректировок) на обесценивание объектов и долей жилой недвижимости и земельных участков, находящихся в общей собственности, Вопросы оценки, № 2, http://sroroo.ru/upload/iblock/72a/VO-02-2019.pdf . В частности, сильная зависимость дисконта от размера доли, которая имеет место в данной статье, абсолютно не подтверждается данными как американских, так и российских эмпирических исследований.
[12] В ряде работ этот метод также именуется «метод анализа разделений (разделов)».
[13] В ином случае – когда выдел доли в натуре соответствует наиболее эффективному использованию – в приведённый алгоритм необходимо вносить изменения, связанные с использованием более высокой, чем пропорциональная рыночная стоимость доли, рыночной стоимости выделенного в натуре нового объекта недвижимости.
[14] Такой процесс может быть инициирован и со-собственниками объекта недвижимости в связи с несогласием с предложенной им ценой выкупа доли
[15] Нельзя считать уместными затраты, обычно не учитываемые при оценке рыночной стоимости, например, комиссионные брокеров.