Школы оценки и эволюция доходного подхода

Оригинал: Kucharska-Stasiak E. (2019), Valuation Schools and the Evolution of the Income Approach. An Evaluation of Change Trends, Real Estate Management and Valuation, Vol. 27: Issue 2, https://content.sciendo.com/view/journals/remav/27/2/article-p66.xml

Резюме
Доходный подход, как один из самых противоречивых подходов в практике оценки, является предметом дискуссий, проводимых учеными и практиками. Он также несколько по-разному понимается тремя исторически сложившимися оценочными школами (американской, британской и немецкой). В данной статье сравниваются основные допущения, лежащие в основе инвестиционного метода доходного подхода трёх школ, чтобы:
1) определить, почему эти допущения изменяются и в каком направлении;
2) оценить преимущества и недостатки явных денежных потоков;
3) оценить целесообразность включения явных денежных потоков в польскую методологию оценки.
Сформулирован тезис о том, что в Польше инвестиционный метод должен использовать неявные денежные потоки для оценки рыночной стоимости недвижимости.
Существует необходимость включить явный денежный поток в университетские программы, но их использование должно быть ограничено оценками, проводимыми для определения инвестиционной стоимости объекта недвижимости или рыночной стоимости портфеля недвижимости, а также оценками, проводимыми для целей финансовой отчетности в соответствии с требованиями законодательства ЕС (MSSF 13 и MSR 40).
Статья подготовлена на основе обзора и анализа соответствующей литературы.

1. Введение

Понятие оценки недвижимости заложено в экономических теориях (см., например, MILLER, MATKOSYAN 2003). Однако, несмотря на общее экономическое происхождение методологий оценки, страны выработали различные представления о ней из-за различного применения экономических концепций, связанных с оценкой недвижимости, обусловленной конкретными правовыми и политическими системами стран, обычаями и социальными, культурными и психологическими детерминантами.
К иным факторам, способствующим появлению разнородных методик оценки, относятся различия в: правах на недвижимое имущество, уровне предоставляемой им защиты, сроках действия контрактов, схемах пересмотра арендной платы, интенсивности государственного регулирования, интервенционизм, прозрачность внутренних рынков недвижимости, модель оценочного образования и профессиональные навыки оценщиков.
В результате была создана мозаика национальных методик оценки (ADAIR et al. 1996).
Vandell назвал процесс, ведущий к разнообразию методологий оценки, рассредоточенным процессом (VANDELL 2007). Своеобразие методологий оценки проявляется не только в деталях оценки, но и в терминологии и классификации методов оценки, а также в подходах к определению и интерпретации таких фундаментальных терминов, как рыночная стоимость.
За время, пока формировалась концепция оценки имущества, появились три различных концепции оценке. Они известны как американская, британская и немецкая школы, потому что другие страны нашли их решения эффективными и смоделировали свои национальные методологии по их образцу. Таким образом, складывались отношения между мастером и учеником, напоминающие отношения между художником и его учениками.

2. Обоснование исследования. Цели и методы

Этот анализ был вдохновлен усилиями польской федерации ассоциаций оценщиков (PFVA) по разработке профессионального стандарта доходного подхода, заменившего толковательное руководство “доходный подход к оценке недвижимости”, принятое PFVA в 2008 году.
Идея создания стандарта возникла в связи с тем, что PFVA осознала, что руководство противоречит знаниям и опыту оценщиков, работающих в международных организациях. С притоком иностранных инвесторов в Польшу возникла необходимость в создании методологии оценки, которую они могли бы понять, а также в соответствии с международной практикой оценки, с которой они были знакомы (MALMON 2018).
Нижеследующий анализ преследует три цели:
1) представить классические допущения доходного подхода с точки зрения каждой из трех оценочных школ;
2) определить причины изменения допущений и направления их эволюции;
3) оценить целесообразность включения явных денежных потоков в польскую методологию оценки и последствия их использования.
Этот анализ основан на обзоре соответствующей литературы, и его основное внимание уделяется инвестиционному методу, который должен претерпеть наиболее радикальные изменения в Польше.

3. Оценочные школы – насколько они похожи, насколько различны

Сравнительные исследования методик оценки в разных странах проводятся редко, вероятно, потому, что они требуют большого объема знаний о допущениях, лежащих в основе оценок, и интерпретации правил оценки, включая законы об аренде, налоговое законодательство и правила измерения площади, которые в целом составляют функциональную культуру рынка недвижимости страны. Однако прогрессирующая глобализация сделала такие исследования неизбежными (NOVELLI, PROCTER 1992; VOGEL 1994).
Заметим, что оценки прочно укоренились в историко-культурных контекстах народов, поэтому сравнение оценочных школ-довольно сложная задача для стороннего наблюдателя. Нижеследующий каталог сходств и различий между ними следует рассматривать как отражающий мнение автора.
Общей чертой американской, британской и немецкой школ оценки является то, что все они принимают предложенное A. Marshall разделение подходов к оценке на три концепции (MARSHALL 1925), которые он назвал сравнительной концепцией, концепцией дохода и концепцией восстановительной стоимости. Они также схожи в том, что все они оказали значительное влияние на методологии оценки в других странах.
Кроме того, американские, британские и немецкие школы оценки не столько не похожи друг на друга, сколько не одинаковы (HOPFER et al. 1999, KUCHARSKA- STASIAK 2015). Хотя оценочные допущения, разработанные американскими и британскими школами, относительно схожи, но и не идентичны (NOVELLI, PROCTER 1992), обе школы в этом отношении сильно отличаются от немецкой школы (LORENZ 2006).
Причина, по которой эти три школы разработали различные методики оценки, должна быть объяснена несходством законодательных систем в США, Великобритании и Германии (различные права владения, налоговые системы и т.д.), различия в уровне экономического развития и в условиях договоров аренды (например, различные сроки действия) 1.

1. В Великобритании, например, большинство договоров аренды имеют пункт о пересмотре арендной платы во второй половине договора аренды по принципу “только вверх”.

Терминология оценки, используемая школами, также различна — в США и Германии оценщики применяют «подходы к оценке», а британские оценщики используют «методы оценки».
Аналогично — количество подходов, используемых в оценке для определения стоимости имущества — три в США, два в Германии и один в Великобритании.
Использование подходов к оценке — в Великобритании затратным подходом, также известным как метод амортизированных затрат замещения, трансакционные объекты оцениваются редко; в Германии это основной подход, а в США он считается вспомогательным.
Еще одним фактором, отличающим эти три школы, является их подход к учету земли и зданий: затратный подход является единственным, когда стоимость земли и восстановительная стоимость зданий представлены отдельно всеми школами; немецкие оценщики оценивают обе статьи отдельно независимо от используемого ими подхода к оценке (LORENTZ 2006).
Следствием того, что каждая школа имеет свою методологию оценки, является то, что они могут получить различную стоимость одного и того же имущества, оцененного в одно и то же время и для одной и той же цели 2.

2. Различные значения также могут быть получены для объекта, оцененного для одной и той же цели с использованием одного и того же метода. Такие различия обусловлены неопределенностью единой оценки, которая является неотъемлемой чертой процесса оценки стоимости.

4. Допущения, лежащие в основе доходного подхода в классических оценочных школах

Различия в методиках оценки, принятых американскими, британскими и немецкими оценочными школами, особенно заметны в случае доходного подхода.
Их основной источник — различные правила, которые школы используют для учета влияния рынка недвижимости.
Требование о том, чтобы стоимость объекта недвижимости была действительной на дату оценки, предполагает, что рынок недвижимости должен рассматриваться как статическая система. Эта интерпретация, по-видимому, подкрепляется несколькими экономическими принципами оценки: принципом внутреннего баланса (требующим учета соотношения между стоимостью земли и стоимостью зданий), принципом замещения (покупатель не должен платить за имущество больше цены сопоставимого имущества) или принципом соответствия (максимальная стоимость обычно возникает, когда имущество находится в гармонии с окружающей недвижимостью 3).

3. Экономические принципы оценки хорошо объяснены в американской литературе (WYCENA NIERUCHOMOŚCI … 2000).

Однако в реальной жизни рынки — динамичные системы. В литературе приводятся три закона, объясняющие динамику рынка:
1) рынки изменяются из-за различий между спросом и предложением;
2) темпы изменения рынков пропорциональны величине различий (например, чем больше спрос превышает предложение, тем быстрее цены движутся к равновесию);
3) Существует поворотный момент, когда спрос и предложение достигают равновесия (BRADLEY 1990).
Необходимость в оценках для учета рыночных изменений, по-видимому, также вытекает из принципов оценки, основанных на предвосхищении, изменении и конкуренции.
Широко распространено мнение, что именно американская школа оценки дает наиболее полную картину рынка недвижимости в оценках. По мнению американских оценщиков, ни денежный поток недвижимости, ни рынок недвижимости никогда не бывают постоянными.
Этот подход привел к широкому использованию метода дисконтированных денежных потоков с явными денежными потоками вместо простого метода капитализации (см. п. 4.1).
Классическая британская школа оценки считает, что рыночные изменения влияют на вероятность получения дохода от недвижимости, а не на сам доход. Следовательно, британские оценщики используют традиционные методы оценки: простой метод капитализации и метод дисконтирования денежных потоков, который предполагает, что денежные потоки изменяются во времени из-за положений договора аренды (стр. п. 4.2.).
Немецкая школа рассматривает рынок недвижимости как статичную систему и отвергает метод DCF (стр. 4.3.).

4.1. Допущения доходного подхода в американской школе оценки
Американские оценщики используют доходный подход вместе с двумя другими подходами (три в каждой оценке) для определения стоимости объекта недвижимости (WILLIAMS, VENTOLO 1984).
Произведя три оценки стоимости объекта недвижимости, они выбирают ту, которая лучше всего соответствует цели оценки. Остальные два используются для проверки и подтверждения достоверности первой (REAL ESTATE VALUATION… 2011).
Американская школа оценки оценивает право на доход от недвижимости, который, в случае свободного владения недвижимостью, продолжается бессрочно. Доходный подход основан на широко интерпретируемом принципе предвосхищения: стоимость недвижимости — это сегодняшняя стоимость дохода, который она, как ожидается, будет генерировать в будущем.
Достоверная оценка будущих доходов от недвижимости требует хорошего понимания динамики рынка и положения объекта недвижимости по отношению к сопоставимым активам (REAL ESTATE VALUATION… 2011).
В США оценки, основанные исключительно на исторических рыночных данных, считаются нецелесообразными.
Исходя из предположения, что рынок никогда не достигает равновесия, американские оценщики редко используют простой метод капитализации, предпочитая метод DCF с явными денежными потоками. Изменения денежного потока отражают прогнозируемое увеличение и уменьшение доходов от движений рынка, а это означает, что после истечения срока действия срочного договора аренды арендная плата не устанавливается на уровне рыночной арендной платы на дату оценки, а корректируется на ожидаемый уровень изменения арендных ставок.
В методике DCF доходность инвестиций состоит из денежного потока, полученного в прогнозируемом периоде, и капитала, возвращенного в конце инвестиционного периода, представляющего собой фактическую или гипотетическую продажу объекта недвижимости в конце прогнозируемого периода.
Предполагается, что доходы изменяются в прогнозном периоде и впоследствии. Источником изменений является сама недвижимость, а также ожидаемые колебания на рынке, возникающие в результате взаимодействия спроса и предложения.
Таким образом, для определения терминальной стоимости используются различные значения ставки дисконтирования и ставки капитализации (NOVELLI, PROKTER 1992, p. 251) в соответствии со следующим соотношением4:

= — (1)

где:
R – ставка капитализации,
— ставка дисконтирования,
g — параметр, представляющий рост дохода или стоимости имущества.

4. Эта связь задается формулой Гордона.

Когда денежный поток от недвижимости или ее стоимость повышается, ставка капитализации снижается из-за снижения риска инвестирования в недвижимость. Стоимость объекта недвижимости будет увеличиваться.
Однако по мере снижения денежного потока или стоимости имущества ставка капитализации увеличивается, поскольку:

= + (2)

Увеличение ставки капитализации означает снижение стоимости объекта недвижимости.
Ставка капитализации и ставка дисконтирования были бы одинаковы только на сбалансированном рынке, потому что значение “g» тогда равно нулю.
Следовательно, американская школа, предполагая, что рынок продолжает колебаться, определяет терминальную стоимость (RV) по следующей формуле:

= 1/

Поскольку при дисконтировании терминальной стоимости ставка капитализации и ставка дисконтирования всегда различны, стоимость реверсии рассчитывается в два этапа: сначала капитализируется прошлогодний доход по ставке R, а затем результат дисконтируется по ставке дисконтирования, отличной от ставки капитализации.
Помимо необходимости анализа объекта недвижимости и рынка недвижимости на дату оценки, американские оценщики также обязаны моделировать изменения макро — и мезоуровней и оценивать их вероятное влияние на изменение доходов от недвижимости. Результаты анализа являются неопределенными не только из-за несистемных рисков (т. е. специфичных для оцениваемого имущества), но и из-за системных рисков, возникающих в результате экономических колебаний.

4.2. Допущения доходного подхода в британской школе оценки
Британская модель оценки имеет давнюю традицию и пользуется мощной поддержкой со стороны RICS, крупнейшей и наиболее заметной профессиональной организации на рынке недвижимости, созданной в 1883 году.
Британские оценщики, которые не используют понятие оценочного подхода, приняли пять методов оценки:
1) сравнительный метод, который в основном используется для оценки стоимости жилой недвижимости и неосвоенной земли;
2) доходный метод (метод прибыли в Польше) для определения стоимости недвижимости с оператором (кинотеатр или гостиница);
3) инвестиционный метод, лежащий между сравнительным методом и методом дохода, предназначенный для инвестиционной недвижимости;
4) затратный метод для недвижимости, для которой нет ни данных о рынке аренды, ни данных о сделках;
5) метод остатка для объектов, которые должны быть подвергнуты (ре)девелопменту.
Когда стоимость имущества зависит от его способности генерировать доход, то оценивается право на доход, которое в случае фригольдовой недвижимости сохраняется в течение бесконечного срока. Доходные объекты оцениваются с использованием одной из трех моделей дохода:
1) модели с постоянным доходом в бессрочном периоде,
2) модели с вариациями дохода, возникающими в результате положений договоров аренды и схем пересмотра арендной платы,
3) модели DCF.
Оценщики, использующие традиционную модель капитализации (с постоянным доходом), определяют начальную норму доходности (IRR), известную как доходность с учётом всех рисков на основании рыночных сделок с сопоставимыми объектами недвижимости, а затем некоторым образом корректируют ее величину с учетом различий между объектом недвижимости и другими объектами недвижимости, используемыми для сравнения (FRENCH 2006, p. 88).
Для использования этой модели необходимо достаточное количество рыночных сделок. Если арендные ставки демонстрируют колебания, то ставка капитализации должна отражать ожидания рынка относительно увеличения арендной платы или стоимости недвижимости, которые представлены через норму прибыли. Ожидаемое повышение рыночной арендной ставки компенсируется более низкой нормой прибыли.
Вторая по популярности модель (с вариациями дохода, обусловленными условиями договоров аренды и схемами пересмотра арендной платы) имеет три варианта, известные как “срок и реверсия”, “ядро и верхний срез” и “эквивалентная доходность” (“term and reversion”, “core and top-slice” и “equivalent yield”) (ADAIR et al. 2013).
Они сходны в том, что их можно использовать для оценки стоимости недвижимости независимо от того, растет или падает рыночная арендная плата, и что после окончания срока аренды на дату оценки они предполагают денежный поток на рыночном уровне. Поэтому, согласно классическим предположениям Британской школы, рынок является лишь фоном, и его колебания не оказывают прямого влияния на доход, а влияют на вероятность достижения уровня дохода, предполагаемого при оценке.
В зависимости от варианта денежный поток от объекта недвижимости делится по вертикали (срок и реверсия) или по горизонтали (ядро и верхний срез, а также эквивалентная доходность).
Варианты ”срок и реверсия“ и ”ядро и верхний срез“ используют разные нормы доходности для капитализации дохода, а вариант ”эквивалентная доходность» использует одну и ту же норму доходности как для срока, так и для реверсии, но её значение выше рыночного уровня.
Согласно опросу, проведенному в 1980-х годах, вариант срок и реверсия использовали 53% оценщиков, практикующих в Великобритании, и на их долю приходилось 30% оценок.
В оценках, связанных с крупными объектами недвижимости, обычно применялся подход эквивалентной доходности (ADAIR et al. 2013, табл.16.3).
Применение различных норм доходности для срока и реверсии, а также для ядра и верхнего среза часто критикуется за произвольное предположение, что ставки различаются на 1 или 2%.
Было также отмечено, что доход в период с более низкой нормой доходности имеет тенденцию к завышению (ADAIR et al. 2013).
Что касается третьей модели (DCF), то классическая британская школа предполагает, что в прогнозном периоде денежный поток должен измениться, а затем стабилизироваться на уровне последнего года прогнозируемого периода.
Поскольку предположение о стабилизации денежного потока после прогнозного периода фактически означает, что ставка капитализации и ставка дисконтирования равны (g=0), британские оценщики используют одноэтапную процедуру для определения терминальной стоимости.
Neil Crosby сообщил, что модель DCF была не очень популярна среди британских оценщиков (ADAIR et al. 2013, гл. 16) и вызвала больше интереса у теоретиков, чем у практиков. В практике оценки она была в основном принята крупными учреждениями и организациями, владеющими недвижимостью, а также крупными консалтинговыми фирмами (ADAIR et al. 2013, гл. 16).

4.3 Допущения доходного подхода в немецкой школе оценки
Немецкая школа оценки определяет рыночную стоимость как среднюю рыночную цену, которую оценщики оценивают по данным, подготовленным экспертами на основе базы данных цен покупки и продажи. Понятие «наиболее эффективного и наилучшего использования» не используется (VOGEL 1994), и рынок недвижимости считается статичной системой.
Доходный подход использует только в виде простой метод капитализации (IBIDEM). Методика DCF применяется на этапе оценки экономической эффективности инвестирования в недвижимость.
Различное использование доходного подхода немецкими оценщиками хорошо иллюстрируется тем фактом, что доход, получаемый от недвижимости, оценивается отдельно для земли и здания из-за их различной долговечности. Капитализируется только последний доход, и только на оставшийся период хозяйственной жизни здания.
Итоговая стоимость объекта недвижимости представлена стоимостью земельного участка плюс доходная стоимость здания.
Соответственно, немецкие оценщики оценивают экономическую стабильность дохода от недвижимости, а не право на этот доход. Предполагается, что доход будет стабильным во времени. Если имущество обременено срочным договором аренды с арендными ставками, отличными от тех, которые были уплачены на рынке оценщики используют рыночные ставки в расчетах из-за временного характера контракта.
Исследования показали, что при оценке оставшейся части экономической жизни здания немецкие оценщики предпочитают использовать стандартные значения фактической рыночной информации о влиянии местоположения объекта недвижимости или фазы делового цикла (VOGEL 1994).

5. Эволюция доходного подхода и методологии оценки — Британская школа 5

5. Об эволюции оценки недвижимости в американской школе см. Miller, Markosyan 2003.

Эволюция оценочных концепций классических школ оказала влияние на определение и интерпретацию рыночной стоимости и создание новых методов и приемов оценки, а также привела к переопределению существующих.
Рыночная стоимость, которую американская школа первоначально понимала как эквивалент самой высокой цены в 1953 году, была заменена на “наиболее вероятную рыночную цену“, а ”лучшее и самое высокое использование” – на ”наиболее вероятное использование».
Широко распространенная практика использования трех подходов к оценке для определения стоимости объекта недвижимости была изменена путем сокращения их числа до двух (RATTERMANN 2009).
Британские оценщики, хотя и неохотно, отказались от восстановительной стоимости, придя к выводу, как это уже сделали американские оценщики, что затратный подход также способен создать рыночную стоимость. Они также ввели понятие «стоимость надежды“ (“hope value”) и хорошо разработанное и понятное в США понятие ”наивысшего и наилучшего использования».
Продолжающаяся эволюция исторически сложившихся методик оценки оказала особое влияние на доходный подход, который считается наиболее спорным. Консервативная немецкая школа также изменилась, позволив использовать технику DCF. Он используется в оценках для иностранных инвесторов (REAL ESTATE VALUATION … 2011).
В США предложения о том, чтобы оценки учитывали рыночные изменения, доходили до того, что предлагали представлять в оценках влияние экономических циклов и циклов рынка недвижимости на доход, получаемый от недвижимости (BORN, PYHRR 1994, PP. 455-485; PYHRR et al. 1996).
Сторонники этого изменения утверждают, что результаты оценок, которые используют только рыночные тенденции, обременены системными ошибками: они, как правило, недооцениваются в ранний период восстановления экономики и недооцениваются по мере приближения или достижения пика цикла рынка недвижимости. Причиной системных ошибок являются попытки представить сложные экономические явления с помощью упрощенных моделей (BORN, PYHRR 1994). Потому что срок владения недвижимостью 7-10 лет обычно совпадает с ок. от одной трети до одной и одной четвертой части экономического цикла можно ожидать значительных различий между данными, полученными путем экстраполяции тренда, и результатами, учитывающими фазу экономического цикла (IBIDEM).
Однако концепция представления влияния экономических циклов на стоимость объектов недвижимости набирает все большую популярность (см., например, D’Amato 2017, 2018).
Существует целый ряд факторов, определяющих эволюцию методологий оценки, наиболее важными из которых являются изменения на рынках недвижимости, связанные, например, с изменением структуры собственности и потока капитала, поступающего в недвижимость.
Примечательно, что в Великобритании сокращение капитальных вложений в недвижимость в период с 1990 по 1993 год привело к сокращению сроков аренды, что потребовало внесения изменений в процедуры оценки (ADAIR et al. 1996). Важную роль в переосмыслении британской оценки сыграли теоретики, большинство из которых представляли академическое сообщество. Например, подстегиваемые критикой вариантов инвестиционного метода, теоретики создавали альтернативные модели оценки (ADAIR et al. 1996), включая явную модель роста. Его самое популярное применение известно как краткосрочный DCF.
Согласно литературе, посвященной методологии доходного подхода, до 1990 года в Великобритании традиционные методы оценки уточнялись только для того, чтобы убедиться в том, что они следуют за изменениями рыночных условий, включая сроки аренды. Вычислительная основа инвестиционного метода осталась неизменной.
Тем не менее недостатки традиционной модели оценки не остались незамеченными: модель ядра и среза требует, например, чтобы вероятность достижения предполагаемого дохода оценивалась дважды: при определении ставки капитализации для верхнего среза и для ядра.
Многие теоретики и пользователи оценки в Великобритании пришли к выводу, что варианты инвестиционного метода с учетом современного состояния рынка, т. е. используя неявные денежные потоки, представляли собой упрощенный механизм оценки, поскольку вместо того, чтобы прямо показывать ожидаемый ежегодный прирост доходов, они представляли их косвенно через нормы прибыли.
Методологи утверждали, что неявные денежные потоки могут давать хорошие оценки рыночной стоимости (FRENCH 2006, стр. 88), они могли бы консолидировать и укреплять модели DCF (FRENCH 2006, 2006, с. 87-91).
В первой половине 1990-х годов предложения о включении прямых денежных потоков в оценки стали более частыми.
Важным импульсом для изменения процедур и практики оценки стал Mallinson Report 1994 года, подготовленный по заказу RICS. Его авторы рекомендовали создать новые методы оценки для замены методов, основанных на ставке капитализации (R). Они не дисквалифицировали традиционные методы оценки, но сосредоточились на выявлении их слабых сторон (The MALLINSON… 1994). Это открыло все двери к модели DCF, использование которой дополнительно облегчалось относительно легкодоступными рыночными данными и экономическим профилем образования оценщиков.
В своих информационных материалах, опубликованных в 1997 году, RICS пришел к выводу, что разработка метода DCF с явными денежными потоками и конкретными предположениями о будущем росте арендной платы, продолжительности аренды, амортизации, ремонте, улучшении, перепланировке и управленческих расходах была обусловлена необходимостью обеспечения “большей прозрачности” оценок (COMMERCIAL INVESTMENT… 1997).
Однако RICS не нашел этот метод более совершенным, поскольку явные денежные потоки могут давать оценки, идентичные тем, которые можно получить с помощью неявных денежных потоков. Кроме того, они несут в себе новый риск: очень трудно предсказать, как колебания рынка недвижимости повлияют на стоимость недвижимости, поскольку они могут по-разному влиять на недвижимость, расположенную в двух частях города (COMMERCIAL INVESTMENT… 1997, p. 7.2.2.). RICS также отметил, что большее число допущений увеличивает риск того, что оценки приведут к различным результатам (IBIDEM p. 7.3.1.).
Несмотря на свои недостатки, явные денежные потоки были включены в Великобритании в учебные программы для оценщиков – это явный признак влияния американской школы оценки.
Тем не менее, несмотря на всю критику неявных денежных потоков, высказанную учеными и пользователями оценки (включая институциональных инвесторов и инвестиционных консультантов), и несмотря на колебания цен на рынках недвижимости, явные денежные потоки обычно не включались в методологию оценки (HENNEBERRY, CROSBY 2015, p. 7).
Использование рыночных прогнозов в оценках встретило сильное противодействие со стороны британских оценщиков, которые утверждали, что им не хватает навыков, необходимых для оценки будущих рыночных событий, и что более высокая точность оценок с использованием неявных денежных потоков компенсирует их теоретические недостатки (HENNEBERRY, CROSBY 2015). Их позицию поддержал RICS (HENNEBERRY, CROSBY 2015).
Опрос, проведенный N. French в 1995 году показал, что практически все оценщики в Великобритании (95%) используются неявные потоки денежных средств, и только 5% используют скрытые и явные денежные потоки (HENNEBERRY, CROSBY 2015, стр. 9).
Профессор D. Mackmin, участвовавший в конференции оценщиков 2006 года в Варшаве, посоветовал не использовать явные денежные потоки, заявив, что простой расчет дохода или дисконтированной стоимости будущих денежных потоков на основе текущих рыночных данных по-прежнему является наиболее прозрачным подходом (MACKMIN 2006). Он также отметил, что в условиях несовершенного рынка он предпочел бы избегать решений, которые слишком сложны для использования (IBIDEM).
Дискуссия о преимуществах явных денежных потоков возобновилась в кризисные годы (2007-2008 гг.) из-за нехватки рыночных данных. Поскольку кризис данных оказался недолговечным, оценщики успешно защитили, опять же, традиционные варианты инвестиционного метода как средства оценки рыночной стоимости. Сегодня явные денежные потоки используются в Великобритании для определения инвестиционной стоимости недвижимости (HENNEBERRY, CROSBY 2015, p. 14, REAL ESTATE VALUATION in … 2011). Поэтому, хотя явные денежные потоки были включены в курсы оценки, традиционный подход все еще преобладает в практике оценки. По словам Honeyberry и Crosby, ситуация не изменится до тех пор, пока британский рынок недвижимости будет предоставлять достаточное количество качественных данных для анализа сравнения (HENNEBERRY, CROSBY 2015, p. 14).
Основные моменты вышеприведенного обсуждения можно резюмировать следующим образом:
• ожидания инвесторов, ориентированных на целевые нормы прибыли, инвестиционных консультантов и некоторых ученых вызвали критику неявных денежных потоков в пользу явных денежных потоков. В результате последние были включены в учебные программы для оценщиков,
• сопротивление оценщиков, несмотря на давление со стороны некоторых пользователей оценки и несмотря на то, что явные денежные потоки преподаются в университетах, привело к тому, что неявные денежные потоки в основном используются при оценке только в Великобритании. Это показывает, что практика оценки требует времени для изменения и что сообщество оценщиков по своей сути консервативно,
• широкое использование неявных денежных потоков в Великобритании связано со знакомством оценщиков с традиционными концепциями оценки и их убежденностью в том, что неявные денежные потоки дают более точные цифры. Предполагается, что, поскольку неявные денежные потоки требуют меньшего количества входных данных, они менее неопределенны, чем явные денежные потоки,
• давление на оценщиков с целью использования явных денежных потоков будет расти, поскольку инвесторы все чаще ожидают, что оценки стоимости недвижимости будут отражать влияние будущих рыночных тенденций. Рост стоимости инвестиционных проектов, глобализация и инфляция могут также способствовать более широкому использованию явных денежных потоков (SCARRETT 1991, p. 141),
• с принятием явных денежных потоков понятие рыночной стоимости приближается к инвестиционной стоимости; следовательно, понятие рыночной стоимости перестает стремиться объективизировать поведение участников рынка.

6. Эволюция методологии доходного подхода в Польше

Методология доходного подхода, принятая польскими оценщиками, состоит из двух методов: инвестиционного метода, при котором доход объекта недвижимости определяется на основе арендной платы от аренды и других прав, и метода прибыли, который использует ту часть дохода, которая передается оператором, использующим объект недвижимости для своего бизнеса.
Первый стандарт оценки недвижимости, основанный на доходном подходе (стандарт III. 6), был разработан и одобрен сообществом польских оценщиков недвижимости в 1998 году в бурной атмосфере, поскольку его авторы представили различные точки зрения на то, как инвестиционный метод и метод прибыли должны использоваться для определения дохода от недвижимости.
Одни предлагали использовать тот же метод, который применялся к стоимостным предприятиям, а другие выступали за вычет амортизации, налога на прибыль и стоимости капитальных ремонтов и модернизационных работ. Окончательный вариант стандарта был основан на традиционной британской концепции доходного подхода.
Споры между польскими оценщиками побудили PFVA обратиться за консультацией по содержанию стандарта к профессору David Mackmin из Sheffield Hallam University, соавтору популярного в Великобритании учебника по Доходному подходу в оценке недвижимости.
Замечания профессора David Mackmin о структуре и содержании стандарта были опубликованы в журнале Rzeczoznawca Majątkowy( UWAGI … 1999). Их основное внимание было сосредоточено на интерпретации коэффициента капитализации, ставки капитализации, ставки дисконтирования и на способе отбора объектов для сравнения. Общая форма стандарта не подвергалась сомнению.
К сожалению, сообщество польских оценщиков в то время не пожелало пересматривать этот стандарт. Лишь десять лет спустя, в 2008 году, было принято толковательное руководство по оценке с использованием доходного подхода 6.

6. Переход от «стандарта» к «толковательному руководству» определялся законодательными требованиями; согласно действующему закону, стандарты должны были согласовываться с компетентным Министерством

Оно опиралось на замечания профессора D. Mackmin и следовало общим рамкам существующего стандарта.
В рекомендованной им методологии оценки использовались традиционные решения (в том числе неявные денежные потоки) с учетом этапа развития рынка недвижимости в Польше и уровня образования польских оценщиков.
Доходный подход редко используется в практике оценки в Польше.
Поскольку многие оценщики не понимают, как он работает, они часто ошибаются в оценке рыночного уровня арендной платы, опуская типичные арендные ставки, или определяют уровень операционных расходов на основе данных о конкретных объектах недвижимости вместо использования рыночных данных. У них также есть проблема с пониманием и получением соответствующих норм доходности.
В 2018 году PFVA разработала новую концепцию доходного подхода, которая снова была названа “стандартом”.
Помимо уточнения некоторых положений руководства, стандарт также внес существенные, почти революционные изменения.
Наиболее важным из них является принятие двух основных типов прогнозов движения денежных средств: один для неявных денежных потоков, которые изменяются между прогнозируемыми годами по мере изменения объекта недвижимости (влияние рынка недвижимости игнорируется), и другой для явных денежных потоков, которые, как предполагается, изменяются вместе с объектом недвижимости и рынком недвижимости, колебания которых влияют на арендные ставки, заполняемость и операционные расходы (PROJEKT STANDARD… 2018).
Использование явных денежных потоков для оценки рыночной стоимости объекта недвижимости предполагает анализ состояния рынка недвижимости на дату оценки и прогнозирование влияния колебаний спроса и предложения на арендные ставки, долю вакантных площадей и операционные расходы. В традиционном доходном подходе спрос оценивается ex-post, т.е. на основе исторических данных, хотя на самом деле спрос — это категория ex-ante.
В случае явных денежных потоков необходимы рыночные прогнозы (ex-ante анализ).
К сожалению, у оценщиков нет хрустального шара, из которого они могли бы точно предсказать ход рыночных событий (FRIEDMAN, ORDWAY 1992, ch.8). Показано, что оценка будущих денежных потоков от объекта недвижимости может быть проблематичной, поскольку их уровень сильно зависит от систематического риска, определяемого макро — (BORK, MØLLER 2018) и мезо-обстоятельствами, которые гораздо менее предсказуемы, чем риски, характерные для объекта недвижимости (напр. основной арендатор обанкротился или неблагоприятно изменилось окружение в непосредственной близости от объекта недвижимости) (там же, гл. 8).
Поскольку спрос на коммерческую недвижимость является функцией спроса на товары и услуги, которые могут быть доставлены через них, анализ рынка должен также включать прогнозирование изменений в отраслях.
Большее число переменных факторов может ухудшить объективность данных оценки, а также способствовать увеличению различий между результатами оценки и, следовательно, подрыву доверия к профессии оценщика, что признал польский Конституционный Суд в своем постановлении от 2 декабря. 2002 год как профессия общественного доверия.

7. Возможные направления изменений

Поскольку национальные методики оценки основаны на соглашениях, разработанных сообществами оценщиков и подтвержденных профессиональными нормами, они, естественно, различаются между странами. Осознавая эти различия, Международный совет по стандартам и TEGoVA предприняли усилия по стандартизации толкования таких понятий, как рыночная стоимость, доход и стоимость, но не смогли добиться полной гармонизации методологий оценки.
По мере развития глобализации гармонизация методологий оценки, вероятно, будет все больше определяться восходящим распространением национальных методологий оценки через посредство
международное сотрудничество оценщиков недвижимости. Тем не менее следует ожидать, что некоторые различия в теории и практике оценки не исчезнут, что всегда будет препятствовать глобальной гармонизации стандартов оценки, поскольку национальные рынки недвижимости будут по-прежнему отличаться институциональными рамками, активностью, прозрачностью, культурой и содержанием образования для оценщиков недвижимости (SAYCE, CONNELLAN 2003). Еще одним препятствием на пути гармонизации может стать стремление оценщиков индивидуально интерпретировать национальную методологию оценки. Индивидуальные предпочтения в отношении способа проведения оценки прочно укоренились, и даже крупные организации предоставляют оценщикам значительную свободу в использовании методов оценки (SCARRETT 1991, p. 117).
Все вышесказанное приводит к следующим выводам:
• поскольку явные денежные потоки подвергаются критике за потенциально повышенную неопределенность оценки и за то, что они неуместны, учитывая нынешнее состояние рынка недвижимости в Польше, а так же образование польских оценщиков, которые, в отличие от образования американских и британских оценщиков, не имеют экономической перспективы, рекомендуется, чтобы польские оценщики использовали доходный подход, основанный на неявных денежных потоках. Польские оценщики решительно выступают против использования явных денежных потоков, демонстрацию применения которых можно было увидеть во время Национальной конференции оценщиков недвижимости в Сопоте в сентябре 2018 года;
• независимо от того, как стандарт, предложенный PFVA, будет использоваться в будущем, программы обучения для оценщиков должны быть пересмотрены таким образом, чтобы как студенты, желающие войти в профессию, так и практикующие оценщики могли извлечь из них выгоду. Аспирантские курсы по оценке имущества должны представлять различные концепции, включая явные денежные потоки, и уделять особое внимание практическим навыкам.
• метод явных денежных потоков должен быть посвящен оценке инвестиционной стоимости;
• явные денежные потоки потенциально также могут быть использованы в оценках, учитывающих специфику клиентов.
• например, для целей финансовой отчетности в соответствии с европейским законодательством (MSSF 13 и MSR 40) или для ипотечных банков, которые требуют определения так называемой банковской ипотечной стоимости залогового имущества. По примеру США, где использование явных денежных потоков было навязано инвестиционными консультантами, также может быть рассмотрена их применимость к оценке портфельных объектов недвижимости, расположенных в различных географических регионах 7. Эти виды оценок должны регулироваться отдельным профессиональным стандартом;

7. Помимо географической диверсификации, существуют также диверсификация по видам и экономическая диверсификация (Lee 2016).

• существует необходимость переопределения понятий, которые по-разному понимаются и интерпретируются, что приводит к различиям в способах проведения оценок и между их результатами. Например, в то время как все подходы к оценке используют принцип предвосхищения (The REAL ESTATE APPRAISAL 2013), доходный подход и сравнительный подход интерпретируют его по-разному, подобно оценщикам в разных странах. Доходный подход определяет рыночную стоимость как сегодняшнюю стоимость ожидаемого дохода. Американские оценщики утверждают, что доход не может быть надежно оценен без полного понимания динамики рынка и без сравнения объекта недвижимости с его конкурентами (REAL ESTATE VALUATION 2011). В Великобритании изменения, которые могут произойти в недвижимости в течение прогнозного периода, представлены в традиционной модели DCF через арендные ставки, действительные на дату оценки. Как в Великобритании, так и в США сравнительный подход использует сделки, недавно заключенные на рынке недвижимости, чтобы представить ожидания инвесторов относительно будущего;
• существует очевидная необходимость пересмотреть толковательные положения IVS и EVS, поскольку они не только не способствуют однозначному толкованию принципа предвосхищения, но и затрудняют его толкование. Уместным примером является толкование следующих элементов определения рыночной стоимости: “на дату оценки” означает, что рыночная стоимость должна быть действительной на эту дату. Число, представленное в отчете об оценке, должно отражать состояние рынка и обстоятельства на эффективную дату оценки, а не на прошлую или будущую дату” (IVS 2011, p. 34, EVS 2016, p. 29),
• ”[стороны] действовали сознательно, осмотрительно » — осмотрительность оценивается путем ссылки на состояние рынка на дату оценки (IVS 2011, стр. 35, EVS 2016, стр. 32).
Оба элемента указывают на необходимость применения метода неявных денежных потоков.
В целом оценка должна отражать поведение участников рынка, но то, как это делается, может варьироваться между сообществами оценщиков в результате различных соглашений, которые они достигают.
Однако все соглашения должны разрабатываться с учетом того, что они будут оказывать долгосрочное воздействие на результаты оценки, а также на профессиональный престиж и гражданскую и уголовную ответственность оценщиков. Mark R. Rattermann, автор фундаментального американского учебника по оценке недвижимости, заметил, что оценщики, делающие прогнозы, особенно анализ DCF, представляют свои прогнозы будущего по-разному, что приводит к различным результатам оценок (RATTERMANN ch. 24).

8. Выводы

Методологии оценки между странами, поскольку они основаны на соглашениях, разработанных национальными оценочными организациями.
Вышеизложенный анализ показал, что не только допущения, лежащие в основе доходного подхода, между классическими школами оценки не только различаются, но и эволюционируют со временем. Одним из важных последствий этой эволюции является все более широкое использование американской концепции оценки, которая, как считается, дает наиболее полную картину рынка, включая будущие изменения спроса и предложения.
Критика оценок с учетом будущих изменений на рынке, состояния рынка недвижимости и модели оценочного образования приводит к выводу, что стандарт оценки для польских клиентов должен рекомендовать использовать неявные денежные потоки как наиболее подходящие для местных рыночных условий.
Явные денежные потоки потенциально могут быть использованы для определения инвестиционной стоимости объектов недвижимости или для целей оценки портфеля недвижимости или финансовой отчетности на основе стандарта, установленного специально для этих целей.

9. References

ADAIR A., DOWNIE M.L., MCGREAL S., VOS G., 2013, European Valuation Practice. Theory and Techniques, Taylor & Francis, London & New York.
AKERSON CH. B., 1993, Capitalization Theory and Techniques, Appraisal Institute, Chicago.
BORK L., MØLLER S.V., 2016, Housing Price Forecastability: A Factor Analysis, Real Estate Economics, Vol. 46, no. 3.
BORN W.L., PYHRR S.A., 1994, Real Estate Valuation: The Effect of Market and Property Cycles, The Journal of Real Estate Research, Vol. 9, no. 4.
BRADLEY D. M., 1990, The Laws of Real Estate Dynamics, The Appraisal Journal, pp. 314-323.
Commercial Investment Property: Valuation Methods. An Information Paper 1997, RICS.
D’AMATO M., 2017, Cyclical capitalization and lag vacancy, Journal of European Real Estate Research, Vol. 10 Issue: 2, pp. 211-238.
D’AMATO M., AMORUSO P., 2017, Application of a Cyclical Capitalization Model to the London Office Market, International Real Estate Review, vol. 21(1).
HENNEBERRY J., CROSBY N., Financialisation, the valuation of investment property and the urban built environment in the U.K Urban Studies, http://dx.doi.org/10.1177/0042098015583229.
HOPFER A., RED. 1999, Zasady wyceny nieruchomości na świecie, Zachodnie Centrum Organizacji.
FRENCH N., 2006, Freehold Valuations: the Relationship Between Implicit and Explicit DCF methods, Journal of Property Investment &Finance, Vol. 24, No 1, pp. 87-91.
FRIEDMAN J.P., ORDWAY, 1992, Income Property Appraisal and Analysis, Prentice Hall, New Jersey.
KUCHARSKA- STASIAK E., 2016, Wycena nieruchomości w gospodarce globalnej [Appraising Real Estate in a Global Economy], International Business and the Global Economy (35/1).
LEE S., 2016, Distance and diversification, Journal of European Real Estate Research, 9(2).
LORENZ D.P., 2006, The Application of Sustainable Development Principles to the Theory and Practice of Property Valuation, Universitätsverlag Karlsruhe.
MARSHALL A., 1925, Zasady ekonomiki, t. 1., Wyd. M. Arcta, Warszawa (Principles of Economics. Vol. 1)
MACKMIN D., 1999, Valuation of Real Estate in Global Markets, Property Management, Vol. 17, no. 4.
MACKMIN D., 2006, Od Międzynarodowych do Krajowych Standardów Wyceny. Co nowego w podejściu dochodowym?, Międzynarodowa Konferencja , Warszawa 2006.
MALMON M., 2018, Główne zmiany proponowane w projekcie standardu „Zastosowanie podejścia dochodowego w wycenie nieruchomości” [The Main Changes Proposed to the Draft Standard “The Income Approach for Real Estate Valuation”], XXVII Krajowa Konferencja Rzeczoznawców Majątkowych, PFSRM, Sopot 13-14 września 2018.
MILLER N., MATKOSYAN S., 2013, The academic roots and evolution of real estate appraisal, The Appraisal Journal, no. 4.
NOVELLI N.A., PROCTER A., 1992, Real Estate Valuation — A Transatlantic Perspective, The Appraisal Journal, April 1992, pp. 247-256.
Projekt Standard Wyceny. Zastosowanie Podejścia dochodowego w wycenie nieruchomości [A Draft Valuation Standard. The Use of the Income Approach for Real Property Valuation], 2018, PFSEM.
PYHRR S.A., BORN W. L.; ROBINSON R., LUCAS R., SCOFFER R. 1996, Real property valuation in a changing economic and market cycle. Appraisal Journal.
RATTERMANN M., 2013, The Student Handbook to The Appraisal of Real Estate 13th Edition, Appraisal Institute.
Real Estate Valuation in Global Markets, second Edition, 2011, Appraisal Institute.
SCARRETT D., 1991, The Property Valuation. The Five Methods, E&FN Spon, London & New York.
SAYCE S., CONNELLAN O., 2003, Valuation Standard in a Post- Enron World, European Real Estate Society, Helsinki, Finland, 10-13 June 2003.
Standard III.6. Wycena nieruchomości przy zastosowaniu podejścia dochodowego [Standard III.6. The Income Approach for the Appraisal of Real Estate], 1998, PFSRM.
The Appraisal of Real Estate, 2013, 14th Edition, Appraisal Institute.
The Mallinson Report: Key Finding, 1994, RICS.
Uwagi prof. Davida Mackmina do polskiego standardu wyceny nieruchomości przy zastosowaniu podejścia dochodowego (Standard III.6) [Prof. Davida Mackmin’s Remarks on the Polish Real Estate Valuation Standard for the Income Approach (Standard III.6)], Rzeczoznawca Majątkowy 1992 no. 2.
VANDELL, K.D., 2007, Expanding the Academic Discipline of Real Estate Valuation. A Historical perspective with Implications for the Future, Journal of Property Investment & Finance Vol. 25, no 5, pp. 427-443.
VOGEL R.R., 1994, Profesjonalne standardy wyceny wartości w Niemczech – porównawcza metoda wyceny i jej uwarunkowania wstępne [Professional Valuation Standards in Germany – a Comparative Method and Its Preliminary Determinants], typescript, a paper delivered at the Conference of the Real Estate Scientific Society, Olsztyn.
WILLIAMS M.R., VENTOLO W.L., 1984, Fundamentals of Real Estate Appraisal, 6 th Edition, Real Estate Company.

Приложения

Term & Reversion — вариант международной процедуры определения стоимости (так называемого «доходного подхода») для оценки недвижимости. Это упрощенная процедура дисконтного денежного потока, поскольку рассматриваются только два «временных окна».
Часть общего срока использования, в течение которого имеются доходы, обеспеченные договором, называется «срок». Последующее время называется “реверсией». В то время как доходы во время «срока» считаются имеющими низкий риск из-за ситуации с контрактом, доходы от „реверсии“ неопределенны.
Обе части можно привести к настоящему моменту с помощью соответствующей процентной ставки.
Другой вариант этой процедуры оценки называется Core & Top Slice.
Core & Top Slice , как и Term & Reversion, представляет собой вариант англосаксонской процедуры доходного подхода и часто используется на международном уровне при определении рыночной стоимости недвижимости.
Общим для обоих вариантов является различие в относительно безопасном и менее безопасном будущем платежном потоке, который, однако, в отличие от процедуры дисконтированного денежного потока (DCF), не представлен в годовых значениях, но считается стабильным.
Core & Top Slice часто применяется, когда, по мнению оценщика, арендная плата, согласованная на момент определения стоимости, превышает рыночную арендную плату (так называемый «Overrent»). В таком случае рынок образует обычную аренду как основной срез на постоянно накрываемом «ядре» доходов от аренды, в то время как более высокий (выше рынка аренды) верхний срез учитывается только на ограниченный период времени (например, до конца срока твердо установленной ставки аренды). При надлежащем обращении оба варианта должны привести к одному и тому же результату.