О ПЕРСПЕКТИВНЫХ ДОКУМЕНТАХ МКСО

Международный Комитет по Стандартам Оценки (МКСО) время от времени выпускает перспективные документы, посвященные актуальным темам в области оценки и возникающим проблемам. Перспективные документы служат нескольким целям: они инициируют и стимулируют дискуссии по вопросам оценки, связанным с Международными стандартами оценки (МСО); предоставляют контекстную информацию по теме с точки зрения разработчика стандартов; а также помогают сообществу оценщиков применять МСО с помощью руководств и примеров из практики.

Перспективные документы дополняют МСО, но не заменяют и не отменяют стандарты. Оценщики обязаны ознакомиться со стандартами и следовать им при проведении оценки. [1]

01       Введение

В последние годы частное кредитование эволюционировало, превратившись из нишевого способа финансирования в основной класс активов для институциональных и, все чаще, розничных инвесторов. После мирового финансового кризиса (МФК) частное кредитование в основном представляло собой прямое кредитование небанковскими организациями, такими как частные кредитные фонды и компании по развитию бизнеса (КРБ), компаний среднего размера с низким инвестиционным рейтингом с использованием старших обеспеченных кредитов с плавающей процентной ставкой. Со временем рынок расширился за счет включения субординированных долговых обязательств, антикризисных стратегий и особых ситуаций, а в последнее время — корпоративных облигаций инвестиционного уровня и сделок по финансированию, обеспеченному активами (ФОА). Участники рынка также внедряют инновационные структуры и запускают новые инвестиционные инструменты, специально предназначенные для привлечения капитала от розничных инвесторов и страховых компаний.

Темпы роста частного кредитования впечатляют. По данным Международного валютного фонда (МВФ), активы и привлеченный капитал в сфере частного кредитования после МФК выросли почти в десять раз.[2]

По последним оценкам совокупного объема этого класса активов, в том числе по данным Совета по финансовой стабильности (Financial Stability Board, FSB), он составляет от 1,5 до 2 триллионов долларов США. [3]

Согласно опубликованному Moody’s исследованию, глобальные активы под управлением в сфере частного долгового финансирования (AUM) к 2028 году превысят 3 триллиона долларов США, чему будут способствовать активная деятельность по привлечению средств и диверсификация за счет внедрения новых стратегий и работы с новыми сегментами инвесторов. [4]

Несмотря на стремительный рост, рынок частного кредитования остается непрозрачным, а оценка частных долговых инструментов, для которой, как правило, требуются исходные данные уровня 3 в соответствии с иерархией справедливой стоимости, предусмотренной Кодексом стандартов бухгалтерского учета (ASC) 820 и Международным стандартом финансовой отчетности (МСФО) 13, сопряжена со значительными трудностями. 

В отличие от публично торгуемых ценных бумаг, эти инструменты не имеют наблюдаемых рыночных цен и их сложно сопоставить с индексами государственного долга.  Кредитные договоры, регулирующие выдачу частных займов, также имеют множество индивидуальных особенностей, таких как особые ковенанты, графики погашения и структурные механизмы защиты, что затрудняет их стандартизацию.  Кроме того, частота предоставления отчетности о справедливой стоимости сильно варьируется в зависимости от управляющей компании, что ограничивает сопоставимость и прозрачность. [5]

В отличие от публично торгуемых ценных бумаг, эти инструменты не имеют наблюдаемых рыночных цен и не могут быть легко сопоставлены с индексами государственного долга.

Такая вариативность в сочетании с отсутствием активных вторичных рынков приводит к повышенной субъективности при выборе или определении методов оценки, исходных данных, допущений и выводов.

Отсутствие прозрачности и сопоставимости данных привлекает все больше внимания аудиторов и регулирующих органов. В недавних комментариях Международного валютного фонда и предупреждениях о рисках от Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) подчеркивается обеспокоенность по поводу управления процессом оценки, модельного риска, а также других уязвимостей, связанных с частным кредитованием. [6], [7]

Эти события подчеркивают необходимость создания надежных систем оценки, которые выдержат проверку со стороны регулирующих органов и позволят заинтересованным сторонам быть уверенными в достоверности отраженной справедливой стоимости.

Данная аналитическая статья является первой в серии материалов, посвященных изучению текущей практики, которую обычно используют участники рынка при выборе метода оценки справедливой стоимости частных долговых инструментов.  В рамках данного обсуждения мы в основном ограничиваемся оценкой инструментов прямого кредитования.

Оценка частного долга требует глубокого понимания эмитента, характеристик долгового инструмента и рыночных предположений.

02      Перспектива: текущая рыночная практика

Оценка частного долга требует глубокого понимания особенностей эмитента, характеристик долгового инструмента и рыночных допущений. В отличие от публично торгуемых ценных бумаг, для оценки частного долга не хватает общедоступных исходных данных первого уровня, что делает оценку зависимой от тщательного финансового анализа и обоснованных профессиональных суждений.

1.            Получение информации об эмитенте, инструменте и сделке

Ключевой первый шаг в оценке частных кредитных инструментов — получение целостного представления об эмитенте, инструменте и сделке.

На этом этапе определяется база для оценки стоимости (IVS 102), подтверждается объем работ (IVS 101) и устанавливаются требования к качеству данных (IVS 104). К ключевым элементам относятся:

• Цель финансирования: определите, на что пойдут средства — на выкуп с использованием заемных средств, рефинансирование, слияние и поглощение, пополнение оборотного капитала или капитальные затраты; соотнесите использование средств с прогнозируемым генерированием денежных потоков и возможностями по обслуживанию долга.
• Источники погашения: оцените основные (например, операционный денежный поток) и второстепенные (рефинансирование, обеспечение, продажа активов) источники погашения с учетом сроков и возможности их использования.
• Тип и структура инструмента: срочные кредиты с выплатой по денежному потоку, кредиты под залог активов, старшие/субординированные ноты, мезонинные или конвертируемые долговые обязательства и т. д. — каждый из этих инструментов имеет свой порядок старшинства, обеспечение, пакет ковенантов и опциональность (функции PIK [8], защита от досрочного погашения, премии за досрочное погашение), которые необходимо учитывать.
• Условия выпуска: срок погашения, механизм процентного/кредитного спреда (фиксированный или сеточный), амортизация, частота выплат и принцип начисления сложных процентов.
• Структура и приоритетность эмитента: структура холдинговой и операционной компаний влияет на приоритетность залоговых прав, доступность денежных средств и гарантии.
• Поддержка спонсоров: оценка взносов в акционерный капитал, компенсаций за акции и гарантийных обязательств со стороны финансовых спонсоров; понимание динамики управления и принятия решений в сделках с участием спонсоров.
• Калибровочная точка (день 1): задокументируйте любую сделку «на расстоянии вытянутой руки» [9], заключенную в момент учреждения компании или вскоре после него, чтобы использовать ее в качестве первоначального показателя справедливой стоимости и откалибровать ненаблюдаемые исходные данные для последующих периодов в соответствии с рыночной практикой.
  • Калибровка актуальна в тех случаях, когда предполагается, что кредитная сделка была заключена на рыночных условиях, то есть встречное предоставление в рамках сделки может быть использовано для определения начальной доходности кредитного инструмента.
  • Также может потребоваться учет встречного предоставления по другим инструментам, принадлежащим кредитору (например, варрантов, полученных в качестве встречного предоставления по ставкам заимствования при выдаче кредита).
  • Кроме того, первоначальную калибровку следует пересматривать по прошествии значительного времени, особенно если наблюдается более активная торговая активность, происходят рыночные события или меняется (в лучшую или худшую сторону) финансовое положение заемщика.

2. Оценка финансовых и кредитных показателей

Оценщик должен провести тщательный анализ кредитоспособности компании, опираясь как на фактические данные, так и на прогнозы, в соответствии с требованиями стандарта IVS 104, в котором особое внимание уделяется качеству данных и профессиональному суждению. Этот анализ может включать следующие элементы:

• Фактические и прогнозные показатели: рост выручки, стабильность маржинальности, динамика прибыли до вычета процентов, налогов, износа и амортизации (EBITDA), генерирование свободного денежного потока, сезонность и динамика оборотного капитала; сопоставление данных руководства с результатами независимого анализа. Прогнозные показатели, если таковые имеются, следует рассматривать с точки зрения участника рынка, действующего независимо от компании, на дату оценки в соответствии с принципами справедливой стоимости.
• Структура капитала и ликвидность: структура долга (транши, сроки погашения), форма процентной ставки (фиксированная/плавающая; минимальные ставки), графики погашения, револьверная кредитная линия, ковенанты и ограничения на рефинансирование. Примеры ключевых кредитных показателей:
  • Коэффициент финансового рычага — отношение общего долга к EBITDA или регулярному доходу;
  • Коэффициент покрытия процентов — способность обслуживать процентные обязательства (EBITDA / процентные расходы);
  • Коэффициент покрытия фиксированных платежей — более широкий показатель способности обслуживать долг.
  • Коэффициент текущей ликвидности – показатель краткосрочной ликвидности;
  • Отношение суммы кредита к стоимости залога (LTV) – отношение непогашенной задолженности к стоимости предприятия или залогового имущества.
• Качественные факторы: отраслевые тенденции, конкурентное позиционирование, качество управления, надежность поручителя и спонсора, а также недавние или возможные в будущем нарушения ковенантов, просрочки платежей или отказ кредитора (кредиторов) от претензий в связи с этими нарушениями / просрочками.

В целом цель этого анализа – оценить вероятность погашения и/или возможность возврата заемных средств в случае возникновения проблем.

3. Оценка стоимости предприятия (EV) компании-заемщика

Определение стоимости предприятия является ключевым шагом в оценке покрытия [10] непогашенной задолженности при гипотетической продаже компании-заемщика.

Распространенным подходом, используемым участниками рынка для оценки стоимости предприятия, является рыночный подход, в частности анализ эталонных публичных компаний (Guideline Public Company, GPC) с использованием мультипликаторов EV/EBITDA или EV/Выручка.

При наличии соответствующей информации этот подход часто может быть дополнен или заменен методами анализа эталонных сделок или доходного подхода, такими как анализ дисконтированных денежных потоков. Определение стоимости предприятия позволяет понять, достаточно ли ее для возмещения средств, полученных в качестве погашения долга, в случае его обесценения, и тем самым помогает выбрать метод оценки.

При преобладании залогового кредитования (например, при кредитовании под залог активов) оценщикам также следует учитывать оценку стоимости залога (рыночная стоимость за вычетом затрат на реализацию), особенно при использовании методов чистой стоимости возмещения или ликвидации.

4. Выбор подхода и метода оценки

В стандарте IVS 103 (и прилагаемом к нему приложении) рассматриваются три основных подхода к оценке: рыночный, доходный и затратный, а также приводятся некоторые методические рекомендации. 

В целом выбор подхода и метода оценки должен отражать характеристики оцениваемого инструмента, качество имеющихся данных и цель оценки.

a. Рыночный подход

Если сделка совершается между участниками рынка, действующими независимо друг от друга (сделка «на расстоянии вытянутой руки»), то наблюдаемая цена, как правило, считается справедливой. 

Калибровка модели оценки таким образом, чтобы она воспроизводила эту цену на момент заключения сделки, позволяет определить ненаблюдаемые исходные данные (например, кредитный спред, премию за неликвидность). 

Последующие оценки должны включать в себя проверку обоснованности калибровки на дату оценки, а также переоценку первоначально откалиброванных исходных данных с учетом изменений рыночной конъюнктуры и показателей деятельности эмитента.

Рыночный подход также актуален для текущих оценок, проводимых после заключения сделки, когда можно получить данные о недавних вторичных торгах, брокерских котировках или индикативных заявках по оцениваемому долговому инструменту или аналогичному долговому инструменту, выпущенному тем же заемщиком.

Кроме того, прокси-индикаторы публичных рынков, такие как индексы высокодоходных облигаций, кредитов с использованием заемных средств или широко синдицированных кредитов (BSL), могут дать представление о тенденциях движения цен.  Величина таких изменений на частных рынках часто отличается от их величины на публичных рынках, и при использовании прокси-данных это необходимо учитывать и фиксировать.

В конечном счете крайне важно применять профессиональное суждение для оценки того, подходит ли рыночный подход для конкретной оценки, а также для того, чтобы оценка основывалась только на данных о ценах на сопоставимые ценные бумаги, которые релевантны и отражают характеристики конкретного оцениваемого инструмента.

Когда сделка заключается между независимыми участниками рынка, наблюдаемая цена обычно считается справедливой.

b.           Доходный подход

i.        Дисконтирование денежных потоков (“DCF”) / Метод анализа доходности

Метод дисконтирования денежных потоков обычно используется в тех случаях, когда эмитент выполняет свои обязательства [11] и стоимость предприятия превышает сумму долговых обязательств. Это наиболее распространенный подход к оценке частных кредитных инструментов.

Согласно этому методу, оценщик определяет ожидаемые денежные потоки за оставшийся срок действия долгового инструмента и дисконтирует их по ставке дисконтирования с поправкой на риск.

Ставка дисконтирования отражает рыночные спреды и специфические для конкретного кредитного инструмента факторы, часто привязанные к первоначальным условиям сделки.

Этот процесс состоит из двух основных этапов:

Определение подразумеваемого спреда или доходности на дату калибровки:

• Доходность рассчитывается по отношению к первоначальной инвестиционной сделке или, если применимо, к более поздней сделке между независимыми сторонами, например к последующим покупкам. Эта дата последней сделки между независимыми сторонами может быть определена как дата калибровки с учетом оценки изменений, произошедших с этой даты, и значимости калибрующей сделки на дату оценки.
• Если сделка совершается по справедливой стоимости на момент заключения (первоначальное признание) и в последующих периодах оценки будут использоваться ненаблюдаемые исходные данные (ценные бумаги уровня 3), метод оценки может быть откалиброван таким образом, чтобы на момент первоначального признания результат применения метода оценки совпадал с ценой сделки.
• Для этого моделируются условия сделки, включая дисконт при первичном размещении (англ. original issue discount, OID) на дату сделки, и сопоставляются со справедливой стоимостью сделки на эту дату для получения подразумеваемого спреда или доходности в качестве отправной точки для последующих оценок.

Корректировка подразумеваемого спреда или доходности на каждую дату оценки:

• После определения подразумеваемой доходности и/или спреда на дату калибровки на каждую последующую дату оценки ожидаемые денежные потоки, спред и доходность пересматриваются и при необходимости обновляются с учетом качественных и количественных факторов.
• Качественные: изменения финансовых показателей эмитента и ключевых кредитных коэффициентов с даты калибровки.
• Количественные: спреды с поправкой на опцион (OAS) и доходность к погашению (YTM) на основе комбинации общедоступных данных о частных долговых обязательствах, бенчмарках и/или долговых индексах, таких как индексы высокодоходных облигаций и индексы синдицированных кредитов. Оценщики обычно выбирают комбинацию недавних выпусков и индексов, исходя из отраслевой схожести, сопоставимого приоритета погашения и схожего кредитного рейтинга. Важно отметить, что наблюдаемые индексы — это один из источников данных, которые необходимо отслеживать, но они не всегда в полной мере отражают ситуацию на рынке частного кредитования.

Часто бывает уместно и необходимо ссылаться на сделки, связанные с частным кредитованием, или на другие подтверждающие рыночные данные. Оценщики также могут использовать кредитно-дефолтные свопы (CDS) или модели кредитного риска, такие как модель Мертона, для определения или расчета кредитных спредов в тех случаях, когда другие рыночные данные недоступны.

Если отталкиваться от подразумеваемой доходности или спреда на дату калибровки и корректировать их с учетом изменений рыночной конъюнктуры и рисков, связанных с конкретным эмитентом, то можно обеспечить надлежащую корректировку прогнозируемых денежных потоков с учетом рисков, чтобы они отражали ситуацию на дату оценки.

ii.       Метод чистой стоимости возмещения

Участник рынка может использовать метод чистой стоимости возмещения, когда долг находится в проблемном состоянии или по нему объявлен дефолт. Сценарии возмещения моделируются путем оценки денежных потоков от продажи активов или их реструктуризации и дисконтирования с учетом сроков и рисков.

К используемым методам относятся модели

• ожидаемой доходности, взвешенной по вероятности (Probability-Weighted Expected Return Models, PWERMs), с учетом результатов реструктуризации,
• продажи действующего предприятия или принудительного взыскания залогового имущества с учетом сроков возмещения, затрат (юридических, консультационных, операционных) и приоритета выплат.

В качестве альтернативы можно использовать каскадный метод, при котором стоимость залогового имущества распределяется между траншами капитала в структуре капитала компании в порядке старшинства.

iii.      Метод ликвидации

Метод ликвидации может применяться, когда эмитент больше не может продолжать свою деятельность. Активы оцениваются по справедливой стоимости с поправкой на ликвидационные издержки и сроки, а затем распределяются в порядке очередности. Этот метод делает упор на обеспечение и старшинство в структуре капитала.

Сценарии возмещения моделируются путем оценки денежных потоков от продажи активов или реструктуризации и их дисконтирования с учетом сроков и рисков.

03      Резюме

Оценка частного долга требует дисциплинированного и прозрачного подхода, учитывающего фундаментальные показатели эмитента, характеристики инструмента, рыночные данные и, в некоторых случаях, сценарный анализ. Использование последовательной и прозрачной системы выбора метода оценки может существенно повысить надежность, сопоставимость и доверие заинтересованных сторон к оценке справедливой стоимости.

04      Вопросы

IVSC запрашивает мнения и отзывы заинтересованных сторон по следующим вопросам, которые мы учтем при планировании дальнейшей работы и взаимодействия:

1. Какие значимые факторы или исходные данные вы учитываете при оценке частных кредитных инструментов?
2. Какие опасения, если таковые имеются, у вас вызывает текущая практика, описанная выше?
3. Учитывая отсутствие торговой активности на рынке частного кредитования, калибровку по дате выдачи можно проводить в течение длительного времени. Вызывает ли это опасения?
4. Каковы практические аспекты применения этой системы при более частых циклах оценки (например, при ежедневной, еженедельной или ежемесячной оценке)?
5. Какие практические шаги вы предпринимаете, если данные по долговому инструменту или заемщику недоступны или устарели, чтобы обеспечить точность оценки?
6. Какие факторы, по вашему мнению, необходимо учитывать при оценке в случае возникновения нестандартных рыночных событий (например, значительных рыночных диспропорций, шоков ликвидности и т. д.)?

---

[1] IVSC (2026), Private Debt Valuation: Selecting a Valuation Method. IVSC Perspectives Paper, July 2026, Issued by the International Valuation Standards Council (IVSC), Financial Instrument Board, https://ivsc.org/pdfviewer/perspectives-paper-private-debt-valuation-selecting-a-valuation-method/?auto_viewer=true#page=&zoom=auto&pagemode=none

[2] International Monetary Fund (IMF), “Fast-Growing $2 Trillion Private Credit Market Warrants Closer Watch,” April 2024.

[3] Financial Stability Board (FSB), “Report on Vulnerabilities in Private Credit,” May 6, 2026.

[4] Moody’s Ratings, “2025 Outlook – Primed for growth as LBOs revive, ABF opportunities accelerate,” January 21, 2025.

[5] Rita Achrekar, Global Risk Institute, “The Rise of Private Credit: Fueling Growth or Brewing Risk?”, April 2025.

[6] IMF, Global Financial Stability Report, April 2024, выявляет факторы уязвимости, связанные с устаревшими оценками и системным риском.

[7] SEC Division of Examinations risk alerts (Nov 2020, Nov 2021); letter from Rep. Elise Stefanik to SEC reaffirming valuation concerns (June 2025).

[8] Функции Payment-in-Kind (PIK) обычно позволяют заемщикам добавлять проценты, причитающиеся по конкретному кредитному инструменту, к непогашенному основному долгу, а не выплачивать их наличными.

[9] Сделка «на расстоянии вытянутой руки» — это сделка между сторонами, не связанными особыми отношениями, например между материнской и дочерней компаниями или арендодателем и арендатором, что может сделать цену сделки нетипичной для рынка или завышенной. (IVS 102, A10.02(f))

[10] Покрытие стоимостью предприятия является важным фактором при выборе подхода и метода оценки.

[11] «Выполняющим свои обязательства» эмитентом обычно считается тот, кто своевременно выплачивает проценты и основную сумму долга в соответствии с условиями кредитного договора (договоров).