Аннотация

В данной статье [1] анализируется оценка специализированной формы недвижимости — центров обработки данных — которая обладает уникальным сочетанием географических, физических и технологических характеристик, отличающих ее от обычных объектов недвижимости. Незрелость рынка, ограниченная торговля и отсутствие сигналов о ценообразовании повышают уровни неопределенности и разногласий при оценке традиционных активов недвижимости. Учитывая проблемы применения стандартного дисконтированного денежного потока, предлагается подход к оценке, который использует ценовые сигналы от обращающихся денежных потоков, которые аналогичны денежным потокам, генерируемым от центров обработки данных. Основываясь на «законе единой цены», предполагается, что два актива, которые, как ожидается, будут генерировать идентичные денежные потоки в будущем, должны иметь одинаковую стоимость сейчас. Предполагается, что ожидаемый денежный поток активов следует анализировать на протяжении жизненного цикла здания. Доходность корпоративных облигаций используется для определения соответствующих ставок дисконтирования дохода от аренды. Поскольку обязательства весьма разнообразны, в качестве ставок дисконтирования и капитализации предлагается ряд косвенных показателей, включая облигации с индексированной привязкой, с фиксированным процентом и облигации с нулевым купоном.

Введение

В конце 1990-х годов бум в секторе телекоммуникаций, медиа и технологий (Telecommunications, Media and Technology, TMT) повысил значимость и предложение центров обработки данных. [2]

Рост в секторе TMT сопровождался расширением предложения центров обработки данных, где операторы объектов сдавали в аренду шкафы, стойки и площади.

После того, как пузырь TMT лопнул, многие операторы и поставщики центров обработки данных обанкротились, что привело к избытку площадей.

Последующий период ознаменовался восстановлением рынка, связанным с консолидацией в секторе и повышением осведомленности о важности непрерывности и безопасности бизнеса.

Значительная часть центров обработки данных имеет некоторые характеристики обычных инвестиционных объектов недвижимости, поскольку они генерируют потоки арендного дохода, подкрепленные договорами аренды. Однако эти здания являются специализированными и требуют значительно больших текущих и капитальных затрат в течение всего срока службы по сравнению с обычными активами. Это создает ряд проблем оценки, которые являются предметом рассмотрения в данной статье.

Дальнейшая структура данной статьи следующая.

Во-первых, в ней представлен анализ центров обработки данных как специализированной формы недвижимости и обсуждаются их уникальные характеристики как класса активов.

Рассматриваются вопросы оценки специализированной недвижимости или недвижимости с ограниченным рынком.

Особое внимание уделяется информационным требованиям методов дисконтированных денежных потоков и проблемам определения обоснованных исходных данных на основе рыночной активности и анализа.

Выявляя недостатки традиционных методологий дисконтированных денежных потоков, в статье исследуется структура и волатильность доходов и обязательств центров обработки данных.

Предлагается альтернативная методология оценки, основанная на «законе единой цены». Сосредоточившись на кредитном рейтинге отдельных арендаторов и сопоставлении потоков обязательств и доходов с торгуемыми финансовыми инструментами, статья завершается предложением метода, использующего внешние ценовые сигналы для оценки различных доходов и расходов.

Центры обработки данных как класс активов

Основная деятельность оператора центра обработки данных заключается в сдаче в аренду помещений в строго контролируемой среде для размещения операционного и вспомогательного оборудования информационных технологий (ИТ), которое может получать доступ к пропускной способности через общедоступные или частные сети передачи данных.

Хотя это краткое описание охватывает весь спектр объектов и операций центров обработки данных, оно не отражает разнообразие инфраструктуры доступных объектов и бизнес-моделей, в рамках которых они функционируют.

Основные характеристики по сравнению с традиционной недвижимостью подробно рассмотрены ниже и сопоставлены в Таблице 1.

Таблица 1: Характеристики технической и традиционной недвижимости (Великобритания)

Характеристики	Обычные активы (Великобритания)	Тезническая недвижимость
Арендная база	Разная продолжительсть договора.	Разная продолжительсть договора.
Типичная продолжительность договора аренды	10 лет	5 лет
Изменение арендной платы	Ставка устанавливается и пересматривается в соответствии с рыночными условиями каждые пять лет.	Годовая арендная плата, привязанная к индексу потребительских цен (ИПЦ).
Штрафные платежи за невыполнение обязательств	нет	Возможность получения существенных выплат.
Затраты строительства	X	2Х – 6Х (в 2 – 6 раз выше) [3]
Затраты на инфраструктуру здания	Низкие по сравнению с каркасом здания	Высокие по сравнению с каркасом здания
Стоимость земельного участка	Высокая по сравнению с затратами строительства.	Низкая по сравнению со стоимостью строительства.
Риск обесценения
Капитальные затраты на инфраструктуру	низкий	высокий
Капитальные затраты на строительство	высокий	низкий
Местоположение	низкий	низкий
Эстетика	высокий	низкий
Технологии	низкий	высокий
Гибкость здания	высокая	низкая
Рыночные характеристики
Ликвидность	Высокая. Основной инвестиционный класс.	Относительно низкая. Новый инвестиционный класс.
Зрелость	Высокая. Давно сложившийся рынок.	Низкая. Относительно новый сектор.
Прозрачность	Хорошо изученный и контролируемый рынок.	Ограниченный мониторинг рынка. Клиентская база может запросить конфиденциальность.
Шока спроса / предложения	Были серьезные потрясения спроса и предложения.	Были серьезные потрясения спроса и предложения.

Физические и пространственные характеристики

В простейшем виде центры обработки данных представляют собой здания с четко определенными характеристиками и конфигурацией, которые объединяют инфраструктуру для обеспечения безопасной, контролируемой и оптимизированной среды для размещения и эксплуатации ИТ-оборудования.

Хотя размер, конструкция и технические характеристики центров обработки данных различаются, эти объекты можно разделить на сравнительно различные физические категории, описанные в Приложении 1. Мы используем термин «техническая недвижимость» (TRE) для описания всего спектра объектов центров обработки данных с точки зрения их физических характеристик.

Две ключевые особенности центров обработки данных — это наличие электропитания и близость к оптоволоконным сетям.

Крайне важно, чтобы объекты были подключены к нескольким магистральным оптоволоконным и локальным линиям связи для обеспечения возможности подключения к другому хостинговому оборудованию и резервирования в случае сбоя. Это существенно влияет на выбор местоположения, поскольку стоимость удовлетворительного подключения удаленных объектов может быть непомерно высокой. Нормативно-правовые ограничения также ограничивают расстояние между резервными площадками центров обработки данных, поскольку это требует наличия нескольких копий данных на одном месте в любой момент времени [4].

Однако для обеспечения работы оборудования, размещенного в этих помещениях, и поддержания критически важных температур, необходимо постоянное подключение к высоковольтным линиям электропередачи. Это достигается за счет минимизации риска простоя, который снижается благодаря подаче в здание двух источников питания из разных точек национальной электросети. Там, где это невозможно, два источника питания берутся из каждой половины одной подстанции.

Эксплуатационные характеристики

В то время как традиционные британские договоры аренды с полным ремонтом и страхованием (FRI) и положения о плате за обслуживание минимизируют управленческие ресурсы и расходы, необходимые инвестору в течение периода аренды, это не относится к центрам обработки данных, где операторы и владельцы сталкиваются с рядом текущих и капитальных затрат в течение всего жизненного цикла актива.

Текущие фиксированные и переменные затраты включают в себя

· расходы на персонал и эксплуатацию,

· налоги на недвижимость для любых зон оператора, необходимых для работы объекта,

· абонентскую плату за электроэнергию (особенно электроэнергию), которую необходимо резервировать,

· обновление существующего оборудования,

· техническое обслуживание строительных конструкций и инженерных систем объекта.

Кроме того, вероятны значительные капитальные затраты, связанные с модернизацией и заменой инфраструктуры. Эти затраты, как правило, непредсказуемы и зависят от базовой конструкции существующей инфраструктуры и самого здания, а также от будущих технологических изменений и преобладающей рыночной конъюнктуры.

Структура использования помещений

Ключевым бизнес-решением для операторов центров обработки данных является вопрос о том, следует ли сосредоточиться исключительно на предоставлении помещений и вспомогательной инфраструктуры или также предлагать дополнительные услуги.

Некоторые поставщики предлагают широкий спектр услуг, которые могут включать полное управление и техническую поддержку оборудования, в то время как другие сосредотачиваются исключительно на предоставлении помещений и инфраструктуры.

Предоставляемые помещения и услуги различаются по затратам, пропускной способности, доступу к операторам связи, условиям аренды, безопасности, резервному электропитанию и отказоустойчивости, услугам технической поддержки и финансовому положению поставщика.

В свою очередь, структура использования помещений каждого объекта варьируется в зависимости от бизнес-решения операторов. В целом, структуры использования помещений делятся на две основные группы:

· традиционные договоры аренды недвижимости (и лицензии)

· договоры аренды с управляемыми услугами.

Традиционные договоры аренды обычно применяются для крупных проектов, где арендатору необходима определенная степень уверенности в занимаемой площади. Это может быть прямым следствием уровня инвестиций в установку необходимого оборудования, правил конфиденциальности или критического уровня хранимых и/или обрабатываемых данных. В рамках договора аренды арендатор несет большую ответственность за занимаемую им среду.

В некоторых случаях арендодатель может отвечать только за электроснабжение и охлаждение, а доступ к помещению будет ограничен. Учитывая вероятный уровень капитальных затрат арендатора, такие договоры аренды, как правило, имеют номинальный срок от пяти до десяти лет, обычно с возможностью расторжения на пятом году или позже.

Чаще всего большое количество договоров аренды оформляется в виде краткосрочных договоров аренды или лицензий. Как правило, срок действия таких договоров составляет от одного до трех лет, при этом арендодатель предоставляет больше услуг, чем в случае более крупных договоров аренды.

Арендодатели, выступая в качестве поставщиков управляемых услуг или иным образом, предоставляют ряд дополнительных услуг, начиная от «технического обслуживания» (базовое обслуживание оборудования) до полного спектра услуг (в некоторых случаях это может даже включать аутсорсинг). Как и в случае с более традиционными краткосрочными договорами аренды, значительная часть арендаторов, как правило, продлевает их на постоянной основе в соответствии со своими потребностями бизнеса.

Для обоих типов структур аренды у арендаторов есть широкий выбор вариантов. Однако ключевыми переменными, как правило, являются ежегодная индексация арендной платы (обычно по индексу потребительских цен), наличие вариантов расторжения и продления договора, а также обязательства по ремонту (аналогично возмещению ущерба для обычных объектов недвижимости). Что касается дополнительных услуг и/или платы за электроэнергию, местные налоги и т. д., то это, как правило, взимается дополнительно к базовой арендной плате и рассчитывается индивидуально.

Рамки оценки

Учитывая относительную новизну и специализированный характер центров обработки данных, существует очень мало опубликованных материалов, посвященных вопросам оценки, что объясняет ограниченность библиографии.

Одна из очевидных и хорошо задокументированных проблем заключается в том, что в отсутствие сопоставимых объектов для активов, приносящих доход, на рынках с низкой ликвидностью, таких как рынок центров обработки данных, оценщики, как правило, полагаются в основном (или исключительно) на методы дисконтированных денежных потоков.

По сути, использование сравнительных подходов становится нецелесообразным.

В Великобритании это было очевидно при оценке активов типа действующих предприятий, таких как офисы с обслуживанием, отели, дома престарелых и т. д. (см. McAllister, 2001, и Borner, 1994).

Кроме того, когда британские оценщики имеют дело с нестандартными потоками доходов – процентной арендной платой и гибкими структурами аренды – они, как правило, возвращаются к явным методам дисконтированных денежных потоков (McAllister, 1996, Crosby et al, 2006).

При оценке рыночной стоимости методом дисконтированных денежных потоков (ДДП) в соответствии со Стандартом оценки USPAP № 2 указано следующее:

Во избежание неправильного использования или недопонимания при применении анализа ДДП в оценочном задании для формирования мнения о рыночной стоимости, оценщик несет ответственность за обеспечение соответствия исходных данных рыночным данным и преобладающим рыночным настроениям.

Анализ ДДП для определения рыночной стоимости должен быть подкреплен рыночными данными, а предположения должны быть специфичными как для рынка, так и для объекта недвижимости.

Анализ ДДП для определения рыночной стоимости призван отражать ожидания и представления участников рынка наряду с имеющимися фактическими данными.

Однако для центров обработки данных особенно важно, что это подразумевает наличие достаточной рыночной активности для генерации достаточных рыночных сигналов.

Специализированный или ограниченный рынок?

Центры обработки данных обладают рядом характеристик специализированных объектов недвижимости, поскольку они предназначены для размещения определенного процесса, а их структура имеет особые атрибуты, которые могут повысить их стоимость для других участников сектора центров обработки данных. Определение специализированного актива по версии IVS звучит так:

… имущество, которое редко, если вообще когда-либо, продается на рынке, за исключением случаев продажи бизнеса или организации, частью которой оно является, в силу своей уникальности, обусловленной его специализированным характером и дизайном, конфигурацией, размером, местоположением или иными факторами.

Руководство IVS признает возросшую сложность процесса оценки и обсуждает важность знания рынка при принятии решения о том, следует ли применять «рыночный подход к оценке» или же использовать подход обесцененных затрат замещения (DRC).

Хотя в руководстве IVS указано, что следует рассматривать все методы, оно не включает ДДП в число альтернатив и указывает на то, что подход DRC используется чаще всего.

В руководстве IVS также обсуждается оценка «недвижимости с ограниченным рынком» и дается следующее определение:

Недвижимость, которая из-за рыночных условий, уникальных особенностей или других факторов привлекает относительно небольшое количество потенциальных покупателей в определенный момент времени. Главная отличительная характеристика недвижимости с ограниченным рынком заключается не в том, что она не может быть продана на (открытом) рынке, а в том, что продажа такой недвижимости обычно требует более длительного периода маркетинга, чем для легко продаваемой недвижимости.

Однако в руководстве предполагаются четкие категории, тогда как в действительности ключевые вопросы — «насколько ограничен рынок?» и «насколько специализированным является актив?».

На практике, вероятно, лучше рассматривать такие понятия как континуум, а не как четко определенные категории. Рисунок 1 иллюстрирует последствия ограниченной рыночной активности для оценки с точки зрения подхода и вклада оценщика.

Рисунок 1: Профессиональная структура, характеристики рынка и методы оценки.


	Сравнительный метод	Метод ДДП	Метод DRC


Ликвидность	«Стандартные инвестиционные активы» Центры обработки данных сдаются в аренду на стандартных институциональных условиях устоявшимся операторам.
Торговая активность
Рыночные данные	Объекты недвижимости с ограниченным рынком – кинотеатры, фитнес-центры, отели. *Собственные центры обработки данных операторов, сдающие помещения в субаренду корпоративным арендаторам*.
		Нерыночные объекты недвижимости – церкви, коммунальные предприятия, больницы *Специально построенные центры обработки данных для крупных корпоративных арендаторов*





		Субъективность оценки
		Допущения, не связанные с рынком
		Неопределённость оценки

В случаях, когда происходит большое количество сделок с активами, имеющими схожие характеристики, роль оценщика, по сути, заключается в интерпретации рыночных сигналов и применении их к оцениваемому объекту недвижимости. К этой категории относятся центры обработки данных, сдаваемые в аренду институциональным операторам на стандартных условиях. Для их оценки вряд ли потребуется значительная дополнительная экспертиза по сравнению с обычными инвестиционными активами.
С другой стороны, специализированные центры обработки данных, принадлежащие и управляемые крупными корпоративными структурами, часто представляют собой уникальные, индивидуально спроектированные здания, не имеющие альтернативного использования, не требующего значительных затрат. Для таких активов будет наблюдаться незначительная, если вообще будет, активность сделок и, следовательно, незначительные, если вообще будут, рыночные сигналы. В результате оценщик часто вынужден применять подход, основанный на себестоимости и распределении затрат.
Центры обработки данных, принадлежащие операторам, особенно те, которые предлагают отдельные помещения [5], демонстрируют некоторые характеристики обычных инвестиционных объектов недвижимости, поскольку они генерируют потоки арендного дохода, подкрепленные договорами аренды. Однако эти здания являются специализированными и требуют значительно больших текущих и капитальных затрат на протяжении всего жизненного цикла по сравнению с обычными активами. Как правило, сроки аренды короче, чем для обычных активов, а арендная плата ежегодно индексируется в соответствии с установленными нормами. Рынки незрелые, характеризуются низкой активностью торгов и плохим информационным потоком. Все вышеперечисленное усложняет процесс оценки.

Требования к информации для оценки

В силу своих физических и эксплуатационных характеристик, для целей оценки активы центров обработки данных можно классифицировать как специализированные объекты недвижимости.

Однако тот факт, что они приносят потоки дохода, указывает на то, что их можно оценивать скорее как инвестиционные, чем как эксплуатационные активы, несмотря на отсутствие значительной рыночной активности. Таким образом, они в некотором смысле похожи на объекты недвижимости для отдыха, такие как отели, которые генерируют потоки дохода, и подходят для оценки на основе дисконтированных денежных потоков (ДДП), чтобы учесть отсутствие рыночных сигналов о ставках капитализации.

Методология оценки ДДП ориентирована на будущее и требует широкого спектра информации о будущих доходах и расходах. Переменные влияют на ожидаемые денежные потоки от актива и на индивидуальную стоимость этих потоков дохода. Ключевые переменные:

рыночная арендная плата,
простои,
рост арендной платы и дохода,
обесценение и капитальные затраты,
эксплуатационные расходы,
ставка капитализация при выходе,
целевая норма доходности.

Рыночная арендная плата

Оценка рыночной арендной платы может быть подвержена неопределенности даже для обычных активов. Однако дополнительная неоднородность, конфиденциальность и снижение объемов транзакций в секторе центров обработки данных делают этот процесс подверженным дополнительной неопределенности. Объекты центров обработки данных обладают дополнительной неоднородностью, поскольку могут иметь совершенно разные характеристики инфраструктуры. Это, вероятно, объясняет использование индексированных арендных ставок. В отсутствие сопоставимых сделок, которые могли бы «доказать» арендную плату при пересмотре арендных ставок, инвесторы часто предпочитают использовать положения об индексированном пересмотре.

Периоды простоя и операционные расходы

Для традиционных активов данные о средних показателях рынка и сектора, а также о затратах, связанных с периодами простоя, теперь предоставляются Инвестиционной базой данных по недвижимости (IPD) в рамках ежегодного исследования событий, связанных с арендой. Хотя отдельные операторы центров обработки данных отслеживают эти переменные в частном порядке, опубликованных данных нет. В случае перерыва в арендных отношениях оператор будет нести ряд фиксированных и переменных затрат.

Фиксированные затраты включают в себя, главным образом, текущие расходы, а также маркетинговые и юридические издержки, связанные с поиском нового арендатора. Для центров обработки данных они могут быть относительно высокими из-за затрат на поддержание и эксплуатацию инфраструктуры здания.
Переменные затраты включают в себя сочетание неполученных доходов и издержек. В случае неполученных доходов оператор больше не получает арендный доход в течение периода простоя и может быть вынужден предоставлять льготы новому арендатору. Уровень этих переменных затрат в значительной степени зависит от продолжительности периода простоя. Кроме того, оператор несет ответственность за расходы, обычно возмещаемые арендаторами, например, налоги на недвижимость, страхование, электроснабжение и т.д.

Рост стоимости аренды

Для традиционных секторов недвижимости прогнозы можно получить у специализированных консалтинговых фирм, которые проводят исследования на национальном, региональном и местном уровнях. Поскольку для сектора центров обработки данных нет сопоставимого массива экспертных знаний и данных, сложно создать надежные и обоснованные модели и прогнозы роста арендной платы.

Обесценение

Обесценение может влиять на денежные потоки тремя основными способами:

Рост дохода от актива может быть ниже, чем от местоположения. Однако для центров обработки данных критически важным вопросом обесценения является инфраструктура, а не здание, поскольку основным источником обесценения, скорее всего, является технологическое, а не эстетическое устаревание.
Капитальные затраты на актив могут быть понесены для компенсации последствий обесценения и устаревания. Для центров обработки данных необходимо учитывать капитальные затраты на здание и инфраструктуру, которые, вероятно, будут существенно выше в целом и смещены в сторону инфраструктуры. Однако, поскольку многие центры обработки данных относительно новые, трудно найти данные об уровне и сроках основных капитальных вложений.
На стоимость капитала повлияет то, что обесценение будет «учитываться» инвесторами. Это повлияет на ставку капитализации при выходе, поскольку она будет скорректирована с учетом более низких ожидаемых арендных ставок и более высоких необходимых затрат.

Стоимость при выходе

Чем короче денежный поток, тем для надежности оценки важнее становится точность цены продажи.

Для обычных коммерческих объектов недвижимости обычно используется пятилетний период анализа.

Ключевым вопросом является прогнозирование ставки капитализации при выходе. Для обычных офисных объектов текущая ставка капитализации часто служит отправной точкой. Хотя большинство крупных консультационных компаний в сфере недвижимости предоставляют прогнозы ставок капитализации, среди прогнозистов существуют значительные сомнения в надежности их моделей. Кроме того, для обычных активов отдельные аналитики должны учитывать специфические проблемы здания при оценке ставки капитализации, например, влияние обесценения и устаревания, потенциальные изменения структуры аренды. Этот процесс становится еще более проблематичным для центров обработки данных, где отсутствие рыночных данных практически не дает представления о текущих ставках капитализации, не говоря уже о будущих.

Целевая норма доходности

Для центров обработки данных отсутствуют хорошо разработанные механизмы расчета премий за риск, поскольку рынок не разработал механизмы определения величины корректировки ставки дисконтирования для отражения изменений профиля риска различных объектов недвижимости. Для традиционных инвестиций в недвижимость на практике существуют достаточно надежные подходы к выбору ставки дисконтирования.

Как правило, ставка дисконтирования является результатом:

мандатов по соглашениям об управлении инвестициями,
(консенсусных) прогнозов для соответствующего индекса или субиндекса,
ставок по государственным облигациям (безрисковых) плюс премия за риск.

В результате, вероятно, что аналогичные инвесторы будут применять аналогичные ставки дисконтирования к аналогичным активам. Оценка ставки дисконтирования для центров обработки данных более проблематична из-за незрелости рынка; отсутствуют индексы прогнозируемой доходности, а количественная оценка премий за риск затруднена в отсутствие рыночных сигналов.

Обязательства

Операторы центров обработки данных будут нести широкий спектр затрат, включая эксплуатационные, технические и капитальные затраты как на здание, так и на инфраструктуру. Исходя из их изменчивости, эти затраты можно разделить на четыре категории.

Первая категория включает наиболее определенные и наименее изменчивые обязательства. В основном это фиксированные затраты [6], состоящие из ключевых расходов на персонал и операционных расходов, которые будут понесены, даже если здание пустует (если только оно не законсервировано).
Вторая категория состоит из периодических расходов, которые достаточно предсказуемы. Они связаны с заменой существующего оборудования на объекте и могут являться частью программы поэтапного обновления. Хотя эти обязательства более изменчивы, а сроки их возникновения менее определены по сравнению с обязательствами первой категории, они достаточно предсказуемы, т.е. поскольку они необходимы для непрерывной эксплуатации здания, их необходимо будет понести в определенные моменты времени.
Третья категория включает расходы, которые зависят от уровня эксплуатации объекта. Элементы этой группы могут иметь как положительную, так и отрицательную корреляцию с уровнем заполняемости и могут быть разделены на две широкие категории.
1. Позитивные расходы — это затраты, которые возникают по мере увеличения заполняемости.
1. Негативные затраты — это дополнительные расходы, возникающие при снижении заполняемости. К ним могут относиться платежи по налогам на коммерческую недвижимость, оплате электроэнергии и другим коммунальным услугам.

Дополнительные сложности могут возникнуть в отношении индивидуального характера и сроков этих затрат. Например, по мере увеличения заполняемости оператор, вероятно, будет испытывать эффект масштаба, и, следовательно, затраты на единицу занимаемой площади будет снижаться. И наоборот, по мере роста заполняемости оператору потребуется дополнительный персонал (технический и охранный), чтобы предоставлять тот же спектр и уровень услуг каждому клиенту. Однако в целом, хотя часть этих затрат будет ступенчатой и может вести себя нелогично, в большинстве своем эти затраты будут линейно связаны с уровнем заполняемости.

Четвертая категория — это масштабная модернизация и замена инфраструктуры здания для противодействия технологическому устареванию. Эти «равномерные» расходы, как правило, неопределенны как по количеству, так и по срокам.

Очевидно, что применение традиционных подходов дисконтированных денежных потоков к центрам обработки данных требует значительной степени субъективности со стороны оценщика, что влечет за собой неопределенность и вариативность оценки.

Альтернативный подход к оценке центров обработки данных

Рынок центров обработки данных можно охарактеризовать как неполный, характеризующийся отсутствием торговли и низкой ликвидностью.

Альтернативный подход к оценке заключается в использовании информации, содержащейся в ценах торгуемых финансовых инструментов, для оценки денежных потоков, которые не являются активными объектами торговли и не могут быть воспроизведены.

По сути, этот подход к оценке использует сигналы рыночного ценообразования от аналогичных торгуемых активов для приблизительного завершения неполного рынка. Такой подход использует «то, что мы знаем», чтобы выяснить «то, чего мы не знаем», и основан на «законе единой цены».

В формальном смысле этот «закон» гласит, что два актива, которые, как ожидается, будут генерировать одинаковые денежные потоки в будущем, должны иметь одинаковую стоимость сейчас. В противном случае участники рынка увидят арбитражную возможность и купят недооцененный актив.

Однако в реальности редко встречаются активы с идентичными денежными потоками, и необходима некоторая аппроксимация. Основа подхода заключается в попытке «выделить» различные компоненты ожидаемого денежного потока актива, оценить их по отдельности и агрегировать. Ключевая идея заключается в том, что различные компоненты денежного потока от недвижимости имеют разные риски и разные процессы ценообразования.

При оценке традиционных активов методом дисконтированных денежных потоков (ДДП) инвесторы обычно применяют скорректированную на риск ставку дисконтирования, которая (по умолчанию) представляет собой взвешенное среднее ряда отдельных скорректированных на риск ставок дисконтирования для различных компонентов денежного потока.

Однако альтернативным вариантом является оценка различных отдельных денежных потоков с использованием соответствующих индивидуальных скорректированных на риск ставок дисконтирования.

Мы можем выделить ряд различных элементов актива центра обработки данных и связанных с ним потоков доходов:

текущий договорный доход от аренды за период действия существующих контрактов;
доход от будущих договоров аренды;
стоимость земли;
стоимость здания (без инфраструктуры);
стоимость инфраструктуры здания;
доход от услуг поддержки;
постоянные и переменные расходы, порождающие как текущие, так и долгосрочные обязательства.

Мы включаем эти переменные в модель, которая фокусируется на трех основных компонентах ожидаемого денежного потока на протяжении всего жизненного цикла здания. Как показано на Рисунке 3, основной подход заключается в том, что оценка центра обработки данных является функцией текущей стоимости будущих арендных платежей за весь жизненный цикл здания плюс стоимость земли за вычетом текущей стоимости будущих расходов.

Рисунок 3: Оценка технической недвижимости: схематическое представление


Стоимость земли

Плюс Стоимость потока дохода от аренды

Транш 1 Текущая аренда	Транш 2 Новая аренда 1	Транш 3 Новая аренда 2	Транш 4 Новая аренда 3	Транш 5 Новая аренда 4

Минус стоимость Обязательств

Прогнозируемый доход от аренды

Важным финансовым активом владельца центра обработки данных является право на получение текущей арендной платы по договору за оставшийся срок аренды. Это похоже на корпоративную облигацию, привязанную к индексу потребительских цен (ИПЦ).

В зависимости от конкретных условий каждого отдельного договора аренды, ключевой вывод заключается в том, что основной финансовый риск лежит не в самом объекте недвижимости, а в арендаторе.

Следовательно, основное внимание уделяется риску неплатежеспособности арендатора. Затем утверждается, что доходность корпоративных облигаций арендатора (или сопоставимых компаний) дает нам приблизительную ставку дисконтирования. В действительности, у них несколько разные профили риска по двум причинам.

Во-первых, как подробно обсуждается ниже, неплатежеспособность по облигациям и неплатежеспособность арендатора не обязательно имеют одинаковые финансовые последствия.
Во-вторых, разница в ликвидности между владением потоками арендной платы и владением платежами по облигациям увеличивает премию за риск неликвидности для арендной платы за центры обработки данных.

Как отмечалось выше, слабостью этого подхода является неявное предположение, что риск лежит исключительно в арендаторе, а не в самом объекте недвижимости, и должен оцениваться соответствующим образом.

Реальность часто бывает более сложной и запутанной.

Хотя во многих случаях это будет разумно, будут ситуации, когда характер недвижимости таков, что даже если арендатор не выплатит арендную плату, проблем с заменой арендатора не возникнет. Следовательно, в некоторых обстоятельствах (особенно если отличное здание сдано в аренду слабому арендатору) существует потенциал для неправильной оценки потока доходов.

Кроме того, в центрах обработки данных, где поставщики управляемых услуг составляют существенную часть арендного дохода, не обязательно, что доход не будет получен в случае неплатежеспособности. Их клиенты могут действовать как субарендаторы и предпочесть заключить новые договоры аренды.

Еще одно различие заключается в том, что договоры аренды не гарантируют возврат основной суммы по истечении срока действия так же, как облигации. В результате они имеют другую продолжительность, чем договоры аренды с аналогичными сроками. Это может быть важным вопросом, когда существует значительный градиент кривой доходности, например, 10-летние облигации торгуются с другой доходностью погашения, чем пятилетние облигации.

На момент написания статьи кривая доходности относительно плоская, и нет оснований корректировать ее с учетом различий в эффективной дюрации семилетней облигации по сравнению с семилетним договором аренды.

В тех случаях, когда центры обработки данных обеспечивают стабильные потоки дохода от арендаторов с инвестиционным рейтингом, следует иметь возможность соответствующим образом оценить этот доход.

Текущая арендная плата имеет финансовые характеристики корпоративной облигации, привязанной к индексу. В зависимости от надежности ковенантов, это будет низкий риск.
Часть этой существующей арендной платы будет продлена по новой рыночной ставке, которая установит базовый уровень для следующего набора корпоративных облигаций, привязанных к индексу.

После ожидаемых периодов простоя новые договоры аренды (должность должна быть указана) будут генерировать новые корпоративные облигации, привязанные к индексу потребительских цен.

Право на получение будущих повышений арендной платы6, вероятно, является наиболее сложным элементом оценки. Логично предположить, что ценность опциона на получение будущих повышений арендной платы зависит от:

Ожидаемого темпа роста арендной платы,
Периода до повышения арендной платы,
Ставки дисконтирования,
Волатильности темпов роста арендной платы. [7]

Моделирование привлекательно в тех случаях, когда волатильность является ключевым фактором возможных денежных потоков. Однако, учитывая значительную неопределенность, связанную с рядом переменных, и отсутствие надежных индикаторов роста и волатильности, применение моделирования в этом контексте сопряжено с серьезными препятствиями. Кроме того, будущий рост арендной платы часто является относительно незначительным элементом общей стоимости, и любые потенциальные преимущества в плане точности от применения моделирования, вероятно, будут ложными из-за неопределенности необходимых входных данных.

Учитывая сходство арендных обязательств с долговыми обязательствами, в качестве суррогатной ставки дисконтирования для прогнозируемого будущего дохода от аренды используется ставка по корпоративным облигациям существующих арендаторов или, в случае отсутствия ставки по корпоративным облигациям компаний с аналогичными кредитными рейтингами.

Остаточная стоимость (земли)

Существует значительная неопределенность относительно стоимости актива на конец анализируемого периода. Остаточная стоимость сама по себе представляет все больший интерес, поскольку инвесторы стремятся использовать страховые продукты для расширения спектра альтернатив в структурах финансового рычага. Стоимость будет зависеть от широкого спектра взаимосвязанных и неопределенных переменных, таких как:

ставка капитализации на конец периода денежных потоков (доходность на выходе);
рост арендной платы за период до конца периода денежных потоков;
состояние спроса со стороны арендаторов на конец периода денежных потоков;
обесценение здания и инфраструктуры на конец периода денежных потоков;
изменения в наиболее эффективном использовании;
вероятность продления договора аренды арендатором(ами);
затраты на реконструкцию или ремонт.

Принятый здесь подход заключается в снижении значимости этой переменной путем применения денежного потока на ожидаемый срок службы здания и предположения, что он возвращается к стоимости земли.

Исходя из предположения, что текущая стоимость является эффективным индикатором текущей стоимости будущих поступлений, мы предлагаем использовать рыночный сигнал ценообразования текущей стоимости земли в качестве заменителя текущей стоимости права на получение будущей стоимости земли. Интуитивно это кажется разумным, поскольку инвестор владеет землей, а также потоком доходов от центра обработки данных.

Ключевой вопрос заключается в том, является ли текущая стоимость земли эффективным сигналом текущей стоимости будущих доходов от земли, включая будущие опционы. В более теоретическом плане это подразумевает, что целевая норма доходности и номинальная темп роста для (права на получение) будущей стоимости земли одинаковы. Поскольку невозможно определить какие-либо премии за риск для будущей стоимости земли, текущие рыночные цены, по-видимому, являются наилучшим доступным заменителем. [8]

Обязательства и расходы

Отличительной особенностью центров обработки данных является высокая доля эксплуатационных расходов и капитальных затрат по сравнению с традиционными активами. Область оценки обязательств широко анализируется в страховом и пенсионном секторах.

В литературе существует консенсус относительно основных принципов оценки рыночной или справедливой стоимости обязательства (см., например, Babbel and Merrill, 1998; Reitano, 1997).

По сути, стоимость обязательства должна отражать сумму, которую держатель обязательства должен будет выплатить третьей стороне за принятие на себя этого обязательства. В контексте пенсионного обеспечения это называется эквивалентной денежной стоимостью передачи. Как и в случае с активами, часто рекомендуемый метод заключается в оценке ожидаемых денежных потоков по обязательствам и применении соответствующей ставки дисконтирования. Ключевые проблемы с точки зрения применения заключаются в оценке как ожидаемых денежных потоков, так и ставки дисконтирования.

Аналогично ситуации с активами, предлагаемое решение состоит в том, чтобы по возможности идентифицировать аналогичные торгуемые активы, которые обеспечивают хеджирование от будущих обязательств. Следовательно, идентифицируемая стоимость хеджирующего актива должна равняться стоимости обязательства. Практические проблемы при реализации такого подхода включают в себя отсутствие или низкую активность на рынке сопоставимых денежных потоков. Это особенно актуально в случаях, когда в обязательствах заложены опционы. Например, эмитенты ипотечных ценных бумаг могут включать в свои облигации опционы на досрочное погашение.

Таблица 2: Альтернативный подход к оценке

	Метод	Подход	Информационные потребности и ключевые предположения
Участок	Сравнение	Проанализируйте и сопоставьте данные о сделках по продаже аналогичных земельных участков с данными по рассматриваемому объекту.	Сделки, включающие аналогичные продажи земельных участков
Доходы за жизненный цикл	Дисконтирование денежных потоков	Прогнозируемые денежные потоки и дисконтирование по доходности корпоративных облигаций арендаторов.Корректировка денежных потоков с учетом влияния простоев.	Доходность корпоративных облигацийИнфляция и рост арендной платыОбесценениеЧастота и продолжительность простоевКоэффициенты пролонгацииСтруктура договоров аренды новых объектов
Обяза-тельства за жизненный цикл	Дисконтирование денежных потоков	Определите ставки дисконтирования, применяемые к аналогичным денежным потокам.	Текущие эксплуатационные расходы.Долгосрочные фиксированные эксплуатационные расходы.Долгосрочные переменные эксплуатационные расходы.Сроки и объемы крупных капитальных вложений.Соответствующие ставки дисконтирования и капитализации.
Капитализацияn	Определите ставки капитализации для сопоставимых денежных потоков и примените их к ожидаемым обязательствам, например, к ценным бумагам с фиксированной процентной ставкой, ценным бумагам, привязанным к индексу, облигациям с нулевым купоном.

Оценка встроенных опционов в активы с низкой ликвидностью, как правило, приводит к повышению аналитической сложности, требующей данных и анализа поведения рынка, которых на самом деле не существует. На практике часто невозможно найти инструменты, которые бы воспроизводили фактические обязательства. Могут существовать различия в ликвидности, определенности сроков и определенности доходов/расходов между различными денежными потоками. Однако эти подходы неизбежно представляют собой компромисс между субъективной рыночной оценкой и объективными рыночными данными. Было бы ошибкой отказываться от блага ради (недостижимого) совершенства.

Операторы центров обработки данных будут нести разнообразные затраты, которые были классифицированы выше на четыре категории.

Текущие и долгосрочные фиксированные операционные расходы, вероятно, будут расти номинальными темпами, связанными с инфляцией потребительских цен. Из-за их низкой волатильности и относительной определенности они будут иметь относительно низкие ставки дисконтирования. Таким образом, их можно оценивать по фиксированной процентной ставке, по индексной облигации или по их комбинации.
Долгосрочные переменные эксплуатационные расходы зависят от уровня работы объекта, т.е. от коэффициента заполняемости. Элементы этого транша могут иметь как положительную, так и отрицательную корреляцию с коэффициентом заполняемости, и, поскольку они соответствуют потокам арендного дохода, целесообразно использовать ту же ставку дисконтирования.
Крупные капитальные затраты на модернизацию зданий и инфраструктуры, как правило, неопределенны как по объему, так и по срокам. Во многом они похожи на бескупонные индексированные облигации с правом досрочного погашения. Это облигация, которая генерирует единовременный (индексированный по ИПЦ) капитальный платеж в фиксированную будущую дату, который эмитент может погасить до даты истечения срока действия. Поскольку такие облигации недоступны, вероятно, наиболее практичным подходом к оценке будущих крупных капитальных затрат является оценка их вероятных сроков и стоимости и определение затрат или доходности (простой) бескупонной облигации, которая гарантирует эту капитальную сумму.

Заключение

Центры обработки данных обладают уникальным сочетанием географических, физических и технологических характеристик, которые отличают их от традиционных объектов недвижимости.

С точки зрения строительства, они имеют специфические требования к конструкции, что делает их специализированными активами.

По сравнению с традиционными активами, значительные затраты связаны с механическими и инженерными системами.

Несколько надежных источников электроснабжения имеют решающее значение для обеспечения надежного охлаждения и электропитания.

Требования к местоположению специфичны и обусловлены наличием подключения к сети и разнообразными источниками электроснабжения.

В результате эксплуатация, техническое обслуживание и управление активами требуют специализированного персонала и высоких уровней текущих и капитальных затрат по сравнению с традиционными объектами недвижимости.

Учитывая свое недавнее появление, рынок является незрелым и характеризуется ограниченным объемом торгов и слабыми информационными потоками, что приводит к отсутствию сигналов ценообразования на рынке. Это усиливает неопределенность и разногласия в оценке по сравнению с традиционными объектами недвижимости.

Для активов, приносящих доход на рынках с низкой ликвидностью (таких как центры обработки данных), оценщики, как правило, используют методы дисконтированных денежных потоков из-за отсутствия сопоставимых объектов. Однако применение традиционных методов дисконтированных денежных потоков к оценке центров обработки данных требует информации о широком спектре факторов, которые трудно получить из рыночных сигналов или оценить аналитически.

На практике оценка центров обработки данных с помощью дисконтированных денежных потоков вынуждена включать нерыночные предположения, которые неизбежно носят субъективный характер. Из-за сложного сочетания доходов и расходов, связанных с владением и эксплуатацией центра обработки данных, определение премии за риск представляет собой особенно сложную задачу.

Денежные потоки от центров обработки данных, как правило, более сложны из-за высокого уровня текущих и капитальных затрат по сравнению с традиционными активами. Это требует понимания оценки как обязательств, так и доходов. Кроме того, различное соотношение между структурой здания и инфраструктурой предполагает, что капитальные вложения также могут быть важны.

Учитывая проблемы применения традиционных методов дисконтированных денежных потоков, предлагается подход к оценке, использующий ценовые сигналы от торгуемых денежных потоков, аналогичные денежным потокам, генерируемым центрами обработки данных.

Исходя из «закона единой цены», предполагается, что два актива, которые, как ожидается, будут генерировать одинаковые денежные потоки в будущем, должны иметь одинаковую стоимость сейчас.

Предлагается анализировать ожидаемые денежные потоки активов на протяжении всего жизненного цикла здания.

Доходность корпоративных облигаций используется в качестве приблизительной ставки дисконтирования для арендного дохода.

Поскольку обязательства довольно разнообразны, предлагается ряд приблизительных значений в качестве ставок дисконтирования и капитализации, включая индексированные облигации, облигации с фиксированной процентной ставкой и облигации с нулевым купоном.

Однако редко встречаются активы с идентичными денежными потоками, и необходимы некоторые приближения.

Библиография

Appraisal Standards Board, 1993, Uniform Standards of Professional Appraisal Practice. The Appraisal Foundation, Washington, D.C.

Babbel, D. and Merrill, C. 1998, Economic Valuation Models for Insurers, North American Actuarial Journal, 2 (3), 1-17

Borner, J. 1994, City Centre Hotels, in Law and Valuation of Leisure Property, Marshall, H. and Williamson, H. (eds), Estates Gazette, London.

McAllister, P, 1996, Turnover rents: comparative valuation issues, Journal of Property Valuation and Investment, 14 (2), 5-22.

McAllister, P. 2001 Offices with services or serviced offices: Exploring the valuation issues Journal of Property Investment and Finance, 19 (4), 412-26.

Reitano, R, 1997, Two Paradigms for the Market Value of Liabilities, North American Actuarial Journal, 1 (4), 104-137

[1] McAllister P., Loizou P. (2009), The Appraisal of Data Centres: Deconstructing the Cash Flow Journal of Property Investment and Finance 27(1), https://www.researchgate.net/publication/235318729_The_appraisal_of_data_centres_Deconstructing_the_cash_flow. Патрик МакАллистер (Patrick McAllister) — факультет недвижимости и планирования, Университет Рединга. Павлос Лоизу (Pavlos Loizou) — CB Richard Ellis

[2] Эти объекты также называют телецентрами, серверными фермами (рак – фермами), кооперативными отелями, центрами размещения и хостинга.

[3] По оценкам, затраты строительства центров обработки данных зачастую в три раза выше, чем у обычных офисных зданий, и в шесть раз выше, чем промышленных зданий и распределительных центров.

[4] В настоящее время ограничение на расстояние от основных узлов для синхронной репликации составляет 40 миль, что увеличивает потребность в размещении центров обработки данных в непосредственной близости от волоконно-оптических сетей и других объектов.

[5] «Частные номера» — это секции центра обработки данных, где доступ к занимаемой арендатором территории ограничен. Это достигается либо разделительной стеной, либо стальной клеткой, а доступ в помещение контролируется электронной картой, отпечатком пальца или проверкой сетчатки глаза.

[6] Мы используем термин «фиксированные затраты» для обозначения любых производственных затрат, которые не претерпевают значительных изменений в зависимости от объема производства или любого другого фактора, внешнего по отношению к экономической ситуации на момент оценки.

[7] Рост арендного дохода будет обусловлен инфляцией, поскольку арендная плата индексируется. Однако по истечении срока аренды арендная плата вернется к рыночному уровню. На это повлияют условия спроса и предложения на рынке на дату окончания аренды.

[8] Изменения стоимости земли могут существенно различаться в зависимости от сектора и региона. По данным Valuation Office, в период с 1983 по 2005 год стоимость промышленных земель на юго-востоке страны увеличивалась примерно на 7,4% в год в номинальном выражении. За тот же период стоимость жилых земель в том же регионе увеличивалась примерно на 12% в год.

Теория, методология и практика оценки (ТМПО)

Патрик МакАллистер, Павлос Лоизу, Оценка центров обработки данных: Деконструкция денежного потока