Вопрос определения ставки дисконтирования всегда является ключевым вопросом применения метода дисконтирования денежных потоков.
Пять методов определения ставки дисконтирования при оценке карьеров, описанных в [1]. В принципе, все эти методы являются общепринятыми в оценке бизнеса и приведены в таблице ниже вместе с комментариями автора в правом столбце, однако, в цитированной работе они рассматриваются как полностью применимые конкретно к оценке карьеров, рассматриваемых тем не менее, в основном как сырьевая составляющая, а не как недвижимость.
Поскольку рекомендуется не один, а ряд методов, существует неопределённость, а выбор метода является вопросом профессионального суждения оценщика.
| Метод | Описание в источнике (цитаты) | Комментарии автора (А.С.) |
| Метод наращивания (иногда называется методом суммирования) | Элементы риска идентифицируются, количественно оцениваются и суммируются для определения требуемой доходности инвестиций. | Неприемлемый метод. Связан с субъективными численными оценками рисков, перечень которых также не полностью определён. |
| Модель ценообразования капитальных активов (метод CAPM) | Требуемая норма доходности актива является функцией некоторой безрисковой ставки доходности плюс “премия” за риск, зависящая от величины риска, связанного с активом или инвестицией. CAPM использует концепцию бета — тестирования, определяемую как мера волатильности доходности объекта инвестиций по отношению к волатильности доходности на рынке в целом. (Бета получается от сопоставимых компаний в отрасли, аналогичной отрасли рассматриваемого объекта недвижимости). | Неприемлемый метод. Разработан не для реального сектора, а для фондового рынка – для компаний, акции которых обращаются на организованном рынке ценных бумаг. |
| Экстракция из продаж | Метод получения ставки дисконтирования с использованием известной цены покупки объекта недвижимости, аналогичного рассматриваемому объекту недвижимости, и фактического финансового анализа, используемого покупателем для определения цены покупки. | В связи с отсутствием данных о продажах и фактических финансовых анализах, используемых покупателями, метод не применим. |
| Метод отраслевых обзоров | Ежегодные обзоры ставок дисконтирования для отдельных отраслей промышленности являются методом определения ставки дисконтирования. | В связи с отсутствием ежегодных обзоров отрасли метод не применим. |
| Средневзвешенные затраты на капитал (WACC) [2] | WACC является важной концепцией для инвестора. Затраты инвестора на капитал — это доход, который должен быть предоставлен инвестору за дополнительные капиталовложения, при этом затраты на капитал напрямую связаны с предполагаемым риском. | Наилучший метод, для которого имеются все необходимые данные. |
| Профессиональное суждение: Наилучшим методом определения ставки дисконтирования для решения поставленной задачи является метод средневзвешенных затрат на капитал, для которого имеются все необходимые данные и отсутствуют противопоказания к применению. |
Далее, в соответствии с профессиональным суждением автора, для определения ставки дисконтирования используется метод средневзвешенных затрат на капитал, которые определяются как средняя ставка доходности по всем источникам финансирования компании (проекта). В качестве таких источников используются собственные средства и банковские кредиты.
WACC = D x Re + (1 – D) x Rd
где
WACC – средневзвешенные затраты на капитал
D – доля собственного капитала,
Re – ставка доходности собственного капитала,
Rd – ставка доходности заёмного капитала
Как следует их приведённой формулы, для определения WACC требуется знание трёх расчётных параметров.
В качестве ставки доходности собственных средств используется рентабельность собственного капитала компаний вида деятельности «Разработка гравийных и песчаных карьеров, добыча глины и каолина» (Источник — [3]). Временная динамика этого показателя представлена на графике выше.
За последние шесть лет наблюдения ставка доходности собственного капитала составляла 26 – 33% годовых со средним значением 29% годовых. Это значение было принято в расчёте ставки дисконтирования.
В качестве ставки доходности заёмного капитала была принята средневзвешенная процентная ставка по кредитам свыше 1 года субъекта малого и среднего предпринимательства, которая по данным [4] на 01.07.2025 составила 18,4% годовых.
Доля собственных средств в отрасли «Разработка гравийных и песчаных карьеров, добыча глины и каолина» была определена по данным [5]. Временная динамика этого показателя показана на графике выше. Как видно из графика, за последние 6 – 7 лет наблюдений показатель устойчиво возрастал, достигнув величины в 22%. Это значение было принято в расчётах.
Расчёт средневзвешенных затрат на капитал показан ниже.
| Источник финансирования | Доля, отн. ед. | Ставка доходности, отн. ед. в год | Взвешенная ставка доходности, отн. ед. в год |
| Собственный капитал | 0,22 | 0,29 | 0,06 |
| Заёмный капитал | 0,78 | 0,18 | 0,14 |
| Средневзвешенные затраты на капитал | 0,20 |
Необходимо
отметить, что полученное значение очень близко к величине прибыли
предпринимателя – 0,23 отн. ед. в год – полученной автором для рынка элитных
коттеджей в Московской области [6] и для рынка массового
жилья Московской области [7].
[1] Collins D.L. Ellis T.R. (2013), Applied in Appraisals of a Quarry Taken by Eminent Domain, Presented at SME-CMA-AIMA Annual Meetings, Denver, 24-27 Feb. 2013, https://www.minevaluation.com/wp-content/uploads/2016/02/CollinsEllis_DiscountRateCaseStudy_SME2013.ppt.pdf .
[2] Необходимо отметить, что в оценке недвижимости WACC считается ставкой капитализации (метод техники группы инвестиций). Однако, в соответствии с формулой Барр – Уильямса полной доходности инвестиций ставка дисконтирования равна ставке капитализации в случае, если в течение рассматриваемого периода не прогнозируется рост стоимости актива.
[3] testfirm.ru (2025), Финансовые показатели. вид деятельности: Разработка гравийных и песчаных карьеров, добыча глины и каолина (Рентабельность собственного капитала), https://www.testfirm.ru/otrasli/08_12/
[4] Московский гарантийный фонд (2025), Обзор рынка кредитования малого и среднего предпринимательства, 01.07.2025 г., https://dp.mbm.ru/upload/medialibrary/03c/h31xtbucisun2p0rbvtnvzd0joip8but/Рынок%20кредитования%20МСП%20на%2001.07.25%20(4).pdf
[5] testfirm.ru (2025), Ключевые финансовые показатели отрасли «Разработка гравийных и песчаных карьеров, добыча глины и каолина» (Доля собственных средств), https://www.testfirm.ru/keyrates/08/12
[6] Слуцкий А.А. (2025), Обобщённый модифицированный метод выделения. Анализ рынка коттеджей, Теория, методология и практика оценки, 26.08.2025, https://tmpo.su/sluckij-a-a-obobshhyonnyj-modificirovannyj-metod-vydeleniya-analiz-rynka-kottedzhej/
[7] Слуцкий А.А. (2025), Прибыль предпринимателя по некоторым регионам России, Теория, методология и практика оценки, 26.08.2025, https://tmpo.su/sluckij-a-a-pribyl-predprinimatelya-po-nekotorym-regionam-rossii/