Кто не в курсе, Джеймс Грааскамп — одна из икон американской оценки.
Это статья трёх заметных оценочных авторов, один из которых — Макс Куммероу — известен и в России памяти Грааскампа.
Примечания в сносках не менее интересны, чем основной текст.
……………………………………………………………………………………………
… Какими бы ни были ограничения, которые сдерживают исследование в других местах, мы считаем, что великий Висконсинский университет всегда должен поощрять постоянное и бесстрашное просеивание, с помощью которого только и можно найти истину. [1]
… Никогда не приписывайте злому умыслу то, что адекватно объясняется некомпетентностью. [2]
Десять лет назад, 22 апреля, тихо скончался человек, воплотивший в себе уникальную академическую парадигму. Это была одна из немногих вещей, которые он делал тихо. Для нас покойный Джеймс А. Грааскамп был личным героем – самоуверенным, диктаторским, тихим, добрым, занимательным и требовательным руководителем, который не только поощрял, но и требовал постоянного просеивания данных о рынке недвижимости [3].
У него была глобальная этика, которая фокусировалась на городском террариуме, но могла стать “по-настоящему личной”. 250-килограммовый парализованный профессор, который когда-то был ростом шесть футов шесть дюймов, переворачивал конспекты лекций с помощью своей “волшебной палочки” (восемнадцатидюймовой палочки с большой резинкой на обоих концах, удерживаемой на месте зубами).
На вопрос, жалеет ли он себя, он ответил, что 99% из нас в чем–то неполноценны – интеллектуально, эмоционально или физически, — поэтому лучшее, что можно сделать, — это быть добрыми друг к другу и не беспокоиться об этом. Грааскамп рассматривал свои физические ограничения как “проблему обращения с материалами”.
Как Ричард Т. Эли [4], институциональный экономист, интеллектуальный предшественник Грааскампа, Грааскамп был этически вдохновленным провидцем.
Для нас и многих бывших студентов и специалистов по недвижимости он был наставником. Захватив воображение и энтузиазм молодых аналитиков недвижимости, а также интерес опытных инвесторов с Уолл-стрит и членов Конгресса, профессор Грааскамп любезно руководил индустрией недвижимости с хорошим чувством юмора, безграничной энергией и уверенной осанкой [5].
Не известный тем, что принимал статус-кво, Грааскамп часто вступал в спор с истеблишментом. Его неумолимая настойчивость и сверхъестественная способность разбивать проблемы на простейшие компоненты заставили Грааскампа представить, осмыслить и реализовать изменения самыми разными способами. Он признал, что в мире перемен и неопределенности определение курса действий является более важным, чем просто оценка активов. Он концептуализировал процесс девелопмента недвижимости, который должен приносить максимальную пользу обществу, а не только нескольким отдельным лицам.
Его студентам (в Висконсинском университете, Институте городских земель и бесчисленном множестве других заведений) нравилось, когда их пытали огромным количеством чтения и объемными заданиями по изучению конкретных случаев [6].
Ну и что? Кого это волнует?
Будучи парализованным, Джеймс А. Грааскамп больше ориентировался в устной традиции и подготовил только одну классическую статью [7].
Тем не менее, взгляд Грааскампа на классное образование и его альтернативная исследовательская парадигма впервые или значительно расширили несколько принципов недвижимости, которые сегодня более актуальны, чем при его жизни.
Эти принципы обобщены и представлены здесь в пяти разделах: Различные направления исследований, Осуществимость разработки, Как оценивают оценщики, Кто следит за Курятником и Обучение этическому видению. После каждого резюме авторы размышляют о том, что сказал бы Джим о проблемах, с которыми сегодня сталкивается индустрия недвижимости.
Различные направления исследований
Джим Грааскамп разработал методы решения практических задач. Он считал, что целью исследований должна быть не публикация ради публикации, а улучшение реальных результатов. Он отказывался принимать обобщаемые макроэкономические модели в качестве ответов на вопросы о недвижимости и вместо этого признал, что большинство проблем с недвижимостью уникальны для конкретного участка. Имея это в виду, он создал системы принятия решений на микрорынке для решения конкретных проблем. В конце концов, основной отличительной характеристикой недвижимости является ее фиксированное местоположение, что делает каждую ситуацию уникальной и порождает интересные аспекты ее местоположения [8].
Суть доминирующей академической парадигмы заключается в проверке набора гипотетических взаимосвязей между переменными на достаточно большом и однородном наборе данных, позволяющем применять статистические методы. Гипотезы, выдержавшие эмпирическую проверку, публикуются как “выводы”, которые рассматриваются как “прогресс” в данной области или “дополнения” к основной литературе.
С тех пор как Джим умер, журнал Real Estate Economics (ранее Журнал Американской ассоциации недвижимости и городской экономики) и Журнал Real Estate Research опубликовали более 40 выпусков, в общей сложности более 500 статей, 99% из которых соответствуют этой доминирующей парадигме [9].
В последнее время у некоторых авторов сложился скептический взгляд на эту философию “науки и верификации”. Грааскамп был первоначальным скептиком доминирующей академической парадигмы в области недвижимости. Вместо этого он практиковал альтернативную исследовательскую парадигму, которая фокусировалась на менее упорядоченных проблемах, специфичных для конкретного объекта.
Чтобы решить все эти проблемы микромаркета, он разработал модели, специфичные для “пространства-времени”. Результатом исследования стал полезный, хотя и не всегда оправданный с академической точки зрения, микроаналитический подход к принятию решений.
Многие специалисты в области недвижимости сочли микромаркетинговый подход Грааскампа к решению проблем недвижимости более полезным, чем более научные модели. Редукционистский подход многих журнальных статей не в состоянии адекватно отразить сложные и открытые системы, в которых воспроизводятся результаты решений. Недостаточная конкретизация в традиционных академических моделях может привести к неправильным решениям в таких условиях.
С другой стороны, целостный и междисциплинарный подход Грааскампа предлагает практические средства снижения риска в конкретной сделке.
Грааскамп сегодня: Секьюритизированная недвижимость достигла совершеннолетия: капитализация первичного акционерного капитала REIT превышает 150 миллиардов долларов для компаний, контролирующих коммерческую недвижимость стоимостью почти 250 миллиардов долларов (7% вселенной). Суперзвезды REIT, такие как Сандерс, Зелл, Стернлик, Рейнуотер, Рот и Фасетелли (среди прочих), внедрили инновации и оживили рынки недвижимости с помощью крупных ликвидных инвестиционных инструментов, инвестиционных структур с парными акциями и скрепками, механизмов передачи UPREIT и downREIT, а также нестандартного мышления», то есть, связи с действующими организациями в сфере здравоохранения, холодильных камер и тюрем.
Мы думаем, Джим сказал бы: “Это здорово, но задумывались ли вы о том, что продолжающийся рост REIT делает рост доходов от “той же недвижимости” все более доминирующим компонентом прибыли компании (по сравнению с ростом доходов от дополнительных приобретений)?
Разработка Уолл-стрит в области недвижимости в виде простой модели роста дивидендов Гордона [10] интуитивно привлекательна. Однако не предполагает ли это, что сбор доходов от индивидуальной недвижимости должен в конечном итоге расти с неустойчиво высокими темпами до бесконечности, чтобы оправдать текущие цены?
Если арендная плата ограничена рынками площадей, которые допускают новую застройку, тот же рост доходов от недвижимости не всегда будет достаточно высоким, чтобы поддерживать некоторые из сегодняшних мультипликаторов. (Независимо от того, насколько хорошо звучит “история” суперзвезды, в конечном итоге тот же доход от недвижимости во многом определит рост сегодняшних быстрорастущих REIT).
Выполнимость девелопмента
Выполнимость девелопмента недвижимости была самым значительным вкладом Грааскампа в развитие мысли о недвижимости. Ранние опубликованные работы Грааскампа в области осуществимости недвижимости заложили основу для его монографии Urban Land Institute (ULI) под названием “Основы девелопмента недвижимости”, документа, который многие из его учеников называют “библией”.
Как бывший попечитель, научный сотрудник и активный член Института городских земель, Грааскамп несомненно, был бы рад узнать, что первый текст ULI о процессе девелопмента был не только посвящен ему, но и во многих отношениях представлял собой разработку его процесса выполнимости девелопмента недвижимости [11].
Начиная занятия по выполнимости девелопмента недвижимости в весеннем семестре в Университете Висконсина, Грааскамп всегда [12] обсуждал, как выполнимость формирует наш “городской террариум”, определяя то, что может быть, а не то, что есть.
Затем Грааскамп обсуждал конструктивное воображение таких людей, как Уолт Дисней, и его видение места, где можно учиться и веселиться, заявив, что если бы Уолт Дисней был ограничен тем, что было, Мышь никогда бы не стала одной из доминирующих культурных икон в мире.
Широта и глубина работы Грааскампа по выполнимости проектов в недвижимости лучше всего отражены во вступительном абзаце “Рационального подхода к анализу технико-экономического обоснования”.
«Девелопер — неандерталец однажды подкатил камень ко входу в пещеру и создал недвижимость, снабдив природную пустоту некоторыми дополнительными атрибутами, которых нет в природе, такими как тепло, безопасность и эксклюзивность. Он успешно соединил землю (ограниченный природный ресурс) с артефактом (камень – первая дверь solidcore), чтобы удовлетворить неудовлетворенную потребность потребителя пространства (рынка). … Таким образом, недвижимость — это произведенный продукт искусственно дифференцированной площади с институциональным временным измерением (квадратный фут в год, комната за ночь, пещера за луну), предназначенный для переплетения общества с природным ресурсом – землей» [13].
Грааскамп предполагает, что природа и человек представляют контекст решения по недвижимости, в то время как элементы формы — это физические, финансовые, юридические и поведенческие ограничения решения по недвижимости.
Система принятия решений о целесообразности недвижимости — это индуктивный процесс, в котором контекст решения о недвижимости основан на конкретном участке и конкретном застройщике, и где форма решения формируется вокруг потребностей и ограничений рынка, зонирования участка и других эстетических / этических ограничений. В определение процесса выполнимости, предложенное Грааскампом, заложены четыре важнейших вопроса [14]:
- Что именно мы делаем?
- Для кого мы это делаем?
- Для чего мы это делаем?
- Будет ли оно летать?
“Что это такое, что мы делаем?” относится к курсу действий. Грааскамп обрисовал в общих чертах три возможных направления действий, которые существуют в сфере недвижимости:
- участок в поисках использования,
- использование в поиске участка,
- инвестор, ищущий средства участия.
Большинство анализов выполнимости застройки начинаются с земельного участка или недостаточно используемого здания и решают вопрос о наилучшем использовании недвижимости (офис, отель, квартира и т.д.).
С другой стороны, франчайзеры фаст-фуда имеют в виду конкретное использование, но нуждаются в системе принятия решений для определения оптимального места.
Наконец, REIT, пенсионные фонды и другие инвесторы представляют собой группу, ищущую средства для участия в процессе девелопмента.
Определение целей клиента — самый упускаемый из виду шаг в процессе девелопмента, и отвечает на вопрос “для кого мы это делаем?” В отличие от цели корпоративного финансирования “максимизации благосостояния акционеров”, Грааскамп признал, что девелоперы развиваются по целому ряду причин и имеют целый ряд мотиваций.
Один девелопер, возможно, пожелает свести к минимуму риск потерь.
Другой человек может пожелать максимизировать богатство.
Третье лицо может пожелать нанести логотип своей компании на городской пейзаж.
Еще один человек может просто пожелать предоставить доступное жилье семьям с низким или средним доходом.
Грааскамп также отметил, что возможности и ограничения клиента должны быть четко учтены, чтобы избежать последующих конфликтов при девелопменте. ”Для кого мы это делаем?» обращается к тенденциям рынка и областям возможностей. Характеристикой совокупного спроса и предложения является то, что они, как правило, представляют собой факторы, которые находятся вне контроля индивидуального предпринимателя в сфере недвижимости.
На более сфокусированном уровне анализа спроса застройщик может адаптировать свой продукт недвижимости, цену и привлекательность мерчандайзинга, чтобы привлечь меньшую группу пользователей, удовлетворяющих определенному потребительскому поведению или инвестиционным предпочтениям.
В то время как изучение агрегированных данных может помочь девелоперу в понимании характеристик эффективного спроса широкого рынка или группы пользователей, агрегированная информация редко обеспечивает решающее определение рыночной возможности.
Ценовая жизнеспособность отвечает на вопрос “будет ли оно летать?”
Жизнеспособность проекта включает в себя анализ правовых / политических ограничений участка, физических ограничений участка, эстетических / этических ограничений района и, в конечном счете, финансовый анализ предлагаемого проекта.
Многие аналитики технико-экономического обоснования в 1980-х годах начинали с оценки жизнеспособности проекта с точки зрения денежных потоков, а затем пытались согласовать или вернуться к допущениям, необходимым для того, чтобы сделать проект финансово жизнеспособным. Такой процесс переопределяет цели девелопера и обычно приводит к менее чем удовлетворительным резкльтатам. Те, кто инвестирует на основе результатов анализа выполнимости, покупаются на ряд предположений о будущей производительности проекта.
В той мере, в какой анализ осуществимости явно проверяет эти предположения в контексте конкретных ограничений и ограниченных ресурсов, как было предложено выше, осуществимость, скорее всего, будет точным отражением того, что произойдет, если проект будет продолжен.
Новаторские исследования Грааскампа в области систем принятия решений по анализу осуществимости заложили структуру (инфраструктуру) для будущих поколений учебников, прикладных исследований и, в конечном счете, лучших результатов разработки.
Грааскамп сегодня: Процесс анализа выполнимости проектов в недвижимости Грааскампа сегодня так же поучителен, как и тогда, когда его работа была впервые опубликована. Это классика. Спустя двадцать пять лет текст процесса девелопмента ULI по-прежнему строит большую часть главы об анализе выполнимости вокруг его видения. Это важно для тщательного мышления на уровне проекта, поскольку оно связывает все движущиеся части. На что Грааскамп ответил бы: «Все эти комплименты приятны, но что вы сделали для улучшения нашей городской среды?»
Как Оценщики Оценивают
Хотя Грааскамп был соавтором нескольких изданий текста «Оценка недвижимости», опубликованного Институтом оценки, он также был одним из самых резких критиков отрасли [15].
Ни одно обсуждение Джима Грааскампа не было бы полным без включения некоторых его опубликованных и неопубликованных мыслей по этому вопросу.
В первой главе его книги 1978 года «Оценка 25 Н. Пинкни: Демонстрационный пример современных методов оценки, Грааскамп четко освещает давление и ограничения, присущие процессу оценки:
«Независимый оценщик в настоящее время используется другими из-за структуры вознаграждения клиента и игнорируется другими из-за жесткости метода оценки. … Оценщик подвергается издевательствам со стороны клиента, который может удержать плату за оценку, и подвергается критике со стороны кредитора, который рассматривает оценку как регулирующий механизм, а не как исходный документ для анализа кредита»
Хотя Грааскамп беззастенчиво критиковал стилистический характер оценочного документа и агентский конфликт, присущий структуре вознаграждения клиента, он также был одним из самых ярых сторонников необходимости хорошо регулируемой оценочной отрасли. В своих показаниях перед Подкомитетом Конгресса [Закон о реформе оценки недвижимости 1987 года (H.R. 3675)] Грааскамп четко осветил важность оценки третьей стороной следующим образом:
Кредитор потребует не менее 1% от суммы кредита для страхования от пожара на случай, если залоговое имущество сгорит, но никогда не потратит 1% от стоимости проекта, чтобы быть разумно уверенным, что проект будет сдан в аренду. Но истинным источником залоговой стоимости является рынок аренды; многие кредиторы сегодня могут только надеяться, что их интерес к недвижимости иссякнет.
Критиков устоявшихся систем принятия решений найти легко, но критиков, предлагающих инновационные и конструктивные альтернативы решению проблемы, немного. Грааскамп привел оценочную индустрию к изменению основ письма-обязательства и переопределению концепции “наиболее эффективного использования”. Реформирование системы оценки. Грааскамп любил приписывать финансовые неудачи с недвижимостью 1980-х годов системе оценки, а не отдельным оценщикам или теории оценки. Это была система, которая исказила мотивацию игроков, а не игроки, искажающие систему, как любила утверждать пресса. Подчеркивая недостатки процесса, Грааскамп часто напоминал своим студентам, что именно заемщик нанял оценщика и обычно указывал стоимость, “необходимую” для получения кредита [16].
Не желая ставить под угрозу свои давние отношения между застройщиком и кредитором. оценщик смог сделать необходимый вывод о стоимости, соответствующим образом скорректировав оценочные допущения.
Кредитор, желая разместить ссуду, удобно упустил из виду либеральные допущения оценки и выдал ссуду.
Таким образом, заемщик получил ссудную выручку, кредитор получил баллы, а оценщик получил вознаграждение.
К сожалению, общество получило негативные последствия и в настоящее время производит платежи по счету в форме государственной программы спасения учреждений сбережений и займов (S&L). В начале 1980-х годов исследование, проведенное Грааскампом совместно с Национальным советом доверенных лиц по инвестициям в недвижимость (NCREIF), выявило недостающие и предвзятые компоненты отношений между менеджером и оценщиком и рекомендовало универсальное использование всеобъемлющего письма о намерениях.
Изучив более восьмидесяти заданий по институциональной оценке, он смог выявить ряд недостатков, в частности важность признания неявных предположений, содержащихся в письме о приеме на работу.
Совершенствование Оценочного документа.
По словам Грааскампа, функция и методология оценки имеют решающее значение для принятия решений, связанных с социальной справедливостью и эффективным распределением капитала и ограниченных физических ресурсов. В той мере, в какой оценочный документ не улучшает результаты принятия решений, он перестает приносить пользу.
Традиционные методы оценки используют экономику Маршалла для объяснения цены.
В краткосрочной перспективе рыночный подход лучше всего объясняет стоимость с помощью ценовых выводов, сделанных на основе сопоставимых продаж недвижимости.
В среднесрочной перспективе анализ дисконтированных денежных потоков объединяет набор допущений, которые наиболее вероятный покупатель может использовать при приобретении актива.
В долгосрочной перспективе равновесная стоимость актива — это стоимость строительства альтернативного объекта с аналогичными удобствами.
Несмотря на высокую стилизацию, эта система оценки недвижимости, основанная на трех подходах, способна улавливать мотивы участников рынка, если оценщик использует их в рамках осмысленной системы принятия решений. В рамках этих более крупных моделей принятия решений (трех подходов) существует ряд вычислительных моделей, которые помогают в принятии стоимостного решения [17].
Одной из таких вычислительных моделей является определение “наиболее эффективного” использования.
Инвесторы в недвижимость увидели разрыв между «наиболее эффективным использованием» — оценочный термин, который предполагает неограниченные максимумы — вместо менее жесткого “наиболее вероятного использования”, которое предполагает вероятный результат.
Грааскамп рассматривал недвижимость как процесс “получения удовлетворения”. Это предполагает более разумное определение стоимости, основанное на вероятных результатах, а не на максимумах или минимумах, и теперь это является частью определения Институтом оценки наиболее эффективного использования.
Грааскамп сегодня: Мы уверены, что Джим рассматривал бы рейтинговые агентства как наследников всего классического оценочного давления. Поскольку S&P, Moody’s, Duff & Phelps и Fitch оценивают выпуски CMBS, у них постоянно возникает соблазн изменить допущения, чтобы прийти к желаемому выводу. Как и их предшественники по оценке, им платят люди, “которым нужен правильный вывод”. Огромные потоки капитала оправданы работой аналитиков, которым платят и близко не так много, как другим игрокам отрасли. Проблемы S&L 1980-х годов вполне могут предвосхитить проблемы в следующем десятилетии, если индустрия секьюритизации долга не обратит внимания на некоторые агентские проблемы, которые были лишь с запозданием рассмотрены оценочной индустрией.
Так в 1998 году появились первые FASITs (инвестиционные фонды секьюритизации финансовых активов) с допустимой заменой залога, позволяющей секьюритизировать кредиты на строительство, именно здесь сегодняшний Грааскамп указал бы на очевидную глупость.
Инициатор начинает проект с целью продажи (а не удержания) и имеет явный стимул “продвигать лучшие кредиты, заменяя их более слабым обеспечением”. Сторожевой пес — это низкооплачиваемый и, возможно, неправильно мотивированный аналитик рейтинговых агентств.
Кто присматривает за Курятником?
… Рациональное уравновешивание потенциальных потерь и потенциальной выгоды [управление рисками] является сутью предпринимательства.
— Джеймс А. Грааскамп
Основная цель управления рисками состоит в том, чтобы избежать потери стоимости активов из-за статического или динамического риска. Вторичной целью является поддержание стабильного денежного потока, который изолирован от статического риска и отрицательного динамического риска, сохраняя при этом способность фиксировать любой положительный динамический риск. Статические риски, часто вызываемые “стихийными бедствиями”, всегда приводят к убыткам. Динамический риск может привести как к убыткам, так и к прибыли, но всегда создает волатильность денежных потоков. Для эффективного управления рисками в сфере недвижимости крайне важно иметь рабочее определение этой концепции. При определении риска, связанного с недвижимостью, Грааскамп сказал:
Степень погрешности между допущениями и реализацией — это то, что называется риском, и в корпоративной экономике большинство сторон пытаются переложить непропорционально большую долю риска на других, сохраняя при этом большую долю выгод.
Оценивая степень ошибки и способы ее устранения, Грааскамп часто ссылался на принцип “удовольствия, боли и спасения”.
Удовольствие приходит от хорошо функционирующей недвижимости, а боль относится к типу регресса, который владелец, кредитор, арендатор или другая заинтересованная сторона имеет при явном применении условий договора аренды, кредитного соглашения или операционного соглашения для предотвращения неисполнения. Спасение относится к стратегии выхода, когда инвестиционный «медовый месяц» заканчивается, ваш партнер хочет уйти, а подписанный вами контракт больше не обеспечивает защиту, на которую вы рассчитывали.
Упрощение управления рисками как «удовольствия, боли и спасения» отражает суть управления рисками для тех из нас, кому наскучили учебники по управлению рисками. При оценке степени инвестиционного риска Грааскамп обсудил как явные, так и неявные риски.
Эта структура сильно отличается от традиционных финансов, которые приравнивают риск непосредственно к дисперсии (или ковариации в контексте портфеля). Поскольку большинство из нас ежедневно сосредотачивается на определении финансов, полезно рассмотреть альтернативный подход.
Управление рисками в явном виде.
Управление рисками, связанными с недвижимостью, чаще всего осуществляется с помощью договорных соглашений.
От стихийных бедствий — страхование, риск жизни владельца недвижимости смещается в соответствии с договором аренды, повышение процентных ставок с регулируемой ставкой может быть хеджировано с помощью форвардных контрактов третьих сторон, а хищение доходов с парковок смягчается с помощью систем управления денежными средствами.
Каждое из этих устройств управления рисками направлено на конкретную, идентифицированную опасность с помощью явных средств.
Там, где это возможно с финансовой точки зрения, Грааскамп предложил четко управлять рисками, связанными с недвижимостью. Грааскамп использовал четыре этапа управления рисками для анализа и контроля рисков, присущих проекту недвижимости:
- Выявление значительных рисков потери с точки зрения частоты и серьезности.
- Определение альтернативных процедур контроля.
- Выбор подходящих методов управления рисками при приемлемых затратах.
- Внедрение соответствующих процедур.
После оценки потенциальной нагрузки каждого допущения в анализе проекта, многие риски могут быть измерены и перенесены на другие, или может быть четко определен метод устранения проблемы [18].
Managing Risk – Implicitly. Graaskamp’s primary means of managing implicit risk was through market research, stating that “real estate value is little more than a set of assumptions about the future.” Graaskamp was at his best when critically analyzing the assumptions inherent in a discounted cash flow analysis. In works published as early as 1970, Graaskamp critically addressed the need to be clear in stating (and fully understanding) the assumptions behind any discounted cash flow analysis.19
Управление Рисками в неявном виде.
Основным средством управления рисками в неявном виде Грааскамп считал исследования рынка, заявив, что “стоимость недвижимости — это не более чем набор предположений о будущем”.
Грааскамп проявил себя наилучшим образом, критически проанализировав допущения, присущие анализу дисконтированных денежных потоков.
В работах, опубликованных еще в 1970 году, Грааскамп критически рассмотрел необходимость четкого изложения (и полного понимания) допущений, лежащих в основе любого анализа дисконтированных денежных потоков [19].
В дополнение к рассмотрению рисков, связанных с наличностью, Грааскамп часто подвергал сомнению допущения, лежащие в основе стандартных финансовых коэффициентов. В то время как денежные потоки и риски обеспечения по ипотечному каналу измеряются и оцениваются с использованием коэффициента покрытия обслуживания долга и коэффициента стоимости кредита, за этими измерениями стоят скрытые риски [20].
Например, разве это не то же самое, что денежный поток при расчете коэффициента покрытия обслуживания долга? Если да, то являются ли улучшения арендатора денежным потоком или капитальными статьями? И, наконец, каковы последствия этих неявных допущений при применении коэффициента покрытия обслуживания долга? Аналогичным образом, что касается акционерного капитала, то при отчуждении REIT найдутся ли инвесторы в акционерный капитал, которые оценивают недвижимость с использованием той же ставки капитализации и темпов роста, что и REIT при приобретении актива? В частности, будет ли покупатель активов REIT предполагать такую же эффективность масштаба, потенциал роста доходов и снижение затрат при приобретении недвижимости второго поколения, из которой удалось извлечь каждый возможный доллар дохода?
Graaskamp сегодня: Инвесторы Conduit и REIT правильно рассматривают недвижимость с точки зрения портфельного риска. Риски, присущие любому отдельному объекту недвижимости, могут быть снижены за счет диверсификации путем объединения активов. Мы думаем, что Грааскамп придерживается другой точки зрения; делая акцент на анализе микрорынков, он будет терпимо относиться к теории портфеля, но предполагая, что иногда лучше класть все яйца в одну корзину, а затем внимательно следить за этой корзиной. Грааскамп признал бы роль теории портфеля в распределении инвестиций, но предположил бы, что совокупность активов, в конечном итоге, так же хороша, как и денежные потоки от отдельных объектов недвижимости. По мере того как REIT становятся больше, расширяясь по географическому району и виду деятельности, он задается вопросом, не является ли получившаяся организация более, а не менее рискованной.
Teaching an Ethical Vision
The moral qualities and habits of a nation have almost as much to do with its success as its intellectual qualities … [man’s] dominion is secured by greater forethought. .. greater ability to subordinate the lesser interest of the present to the larger interest of the future…[also by man’s] ability to subordinate the lesser interest of the individual to the larger interest of the group, the community, or the nation.21
Обучение этическому видению
Моральные качества и привычки нации имеют почти такое же отношение к ее успеху, как и ее интеллектуальные качества … господство [человека] обеспечивается большей предусмотрительностью … большей способностью подчинять меньшие интересы настоящего большим интересам будущего … [также благодаря способности человека] подчинять меньшие интересы индивида более крупным интересам группы, сообщества или нации [21].
Как и эта цитата Эли, у Грааскампа было видение, вдохновленное этикой. Преподавание морали отличается от преподавания типичных предметов, где целью является передача знаний и/или способности рассуждать. Показателем успеха в преподавании этики является способность формировать более этичное поведение, а не просто знание этики.
Грааскамп чувствовал, что решения о недвижимости были пропитаны моральными проблемами, касающимися современного сообщества и будущих пользователей. Система этики Грааскампа в сфере недвижимости проиллюстрирована в его знаменитой схеме процесса недвижимости [22].
Он включает вопросы участка, сообщества, окружающей среды и застройщика во времени в единую диаграмму, где
“желаемый девелопмент недвижимости позволяет максимально удовлетворить потребителя доступной структурой, соблюдая экологические ограничения природных ресурсов и позволяя как поставщикам государственной инфраструктуры, так и застройщику частного рынка достичь платежеспособности.”
Основной вывод концепции Грааскампа о недвижимости как процессе взаимозависимых участников заключается в том, что из собственных интересов необходимо заботиться о других.
Грааскамп пригласил в кампус приглашенных докладчиков, честность которых, очевидно, играла центральную роль в их успехе.
Чтобы поощрить и признать ответственное лидерство в сфере недвижимости, Ассоциация выпускников Университета Висконсина по недвижимости присуждает награду за пожизненные достижения выдающемуся представителю индустрии недвижимости на своем собрании, проводимом раз в два года. Три из четырех критериев для получения премии касаются этического поведения и поведения в обществе, в том числе
- инновационная компетентность,
- общественные работы вне работы,
- высокие этические стандарты,
- преданность семье.
Грааскамп сегодня: Мы думаем, что Джим сказал бы следующее об этике и цикле регулирования. Эпоха Рейгана положила начало американскому сдвигу в сторону уменьшения государственного управления и большей самостоятельности. Хотя многие из нас поддерживают этот сдвиг, даже самый наивный консерватор признал бы, что без целостной этической системы, прочно внедренной в наших лиц, принимающих решения, капитализм ведет к эксцессам, а такие эксцессы в конечном итоге приводят к новому циклу правительственных правил для защиты бесправных. Больше, чем любой из предыдущих уроков, то, в чем мы больше всего нуждаемся сегодня, — это забота, выходящая за рамки нас самих и наших семей. Синдром «не на моем заднем дворе» — это только верхушка айсберга
Эпилог
С картотекой на память, стальным стулом вместо подиума и громким голосом Джеймса А. Грааскампа было очень весело общаться. Мы будем скучать по нему еще больше, если не вспомним, что он сказал.
Оригинал: Miles M., Eppli M., Kummerow M. (1998), The Graaskamp Legacy, Real Estate Finance, Vol. 15, No. 1 (Spring 1998): 84-91, https://epublications.marquette.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1027&context=fin_fac
[1] Эта цитата начертана на мемориальной доске у входа в Баскомский зал Висконсинского университета.
[2] Вольный перевод Бритвы Хэнлона.
[3] Вечером в пятницу, 22 апреля 1988 года, Джеймс А. Грааскамп скончался в Мэдисоне, штат Висконсин. На момент своей смерти он был заведующим кафедрой недвижимости и экономики городских земель Висконсинского университета, основателем Landmark Research, стипендиатом и попечителем ULI, стипендиатом Института Гомера Хойта, членом Консультативного совета Salomon Brothers по академической недвижимости и членом Совета директоров Директора First Asset Realty Advisors, среди прочих достижений.
Джим родился и вырос в Милуоки, штат Висконсин, и в возрасте семнадцати лет был физически парализован из-за полиомиелита. Он получил степень бакалавра в колледже Роллинс, степень магистра делового администрирования в Университете Маркетт и степень доктора философии в области экономики городских земель и управления рисками в Университете Висконсина.
Его тридцатилетняя университетская преподавательская карьера прошла в Висконсинском университете. Его превосходство в преподавании и влияние в сфере недвижимости отражены в статьях о Джиме, которые были опубликованы в: USA Today, Chicago Tribune, Milwaukee Sentinel, The Milwaukee Journal, The Wisconsin State Journal и Capital Times (Мэдисон, Висконсин), среди прочих. Публикаций, увековечивающих память Джима Грааскампа, слишком много, чтобы перечислять их здесь. Кроме того, Джим получил множество педагогических наград и часто входил в десятку лучших преподавателей Висконсинского университета.
[4] Ричард Т. Эли считается дедушкой (крестным отцом) современной недвижимости и, в более широком смысле, всей экономики. Он был основателем Американской экономической ассоциации и долгое время преподавал в Университете Висконсина
[5] В 1970 году губернатор назвал Грааскампа инвалидом года в Висконсине. Грааскамп рассмеялся, когда бывший студент написал: “Я так понимаю, Вас назвали инвалидом года, но когда Вы стали инвалидом?”
[6] Джим Грааскамп был обожаем своими студентами магистратуры, которые с любовью называли его “Шеф”. Влияние, которое Джим Грааскамп оказал на жизнь своих учеников и индустрию недвижимости, хорошо отражено в книге «Грааскамп о недвижимости» Стивена П. Джархоу, редактора UU: Вашингтон, округ Колумбия [1991]. Несколько цитат бывших студентов и лидеров отрасли включают:
“Он был огромной силой в этом бизнесе”, Клод Баллард;
“Я думаю, что он был гением …”, Маршалл Беннетт;
“он был маяком честности …“ Энтони Даунс;
“он был твердолобым идеалистом, с невероятно высокие этические стандарты. Доктор. Грааскамп оказал глубокое влияние на многих людей, а также на коллективный академический и профессиональный мир недвижимости и экономики городских земель”, — Роберт Пельцман.
Справедливости ради, были люди, которые ненавидели Джима. Временами он был чрезмерно агрессивен и неоправданно требователен. Он отдавал предпочтение студентам магистратуры, а не аспирантам, в то время как большинство ученых считают своих аспирантов почти эквивалентом внебрачных детей. Хуже того, он не был посвящен даже в основы эконометрики, что в академических кругах считается ересью. Ему было очень удобно разоблачать поверхностные идеи, особенно на публике, раздевая их создателей. Несмотря на все это, мы по-прежнему большие поклонники, но почувствовали необходимость “скрыть негатив”, чтобы сохранить доверие к общей презентации
[7] Классическим документом, на наш взгляд, было “Рациональное руководство по анализу выполнимости” (A Rational Guide to Feasibility Analysis), октябрь 1972 года. Этот документ заложил основу для будущих исследований процесса девелопмента недвижимости, включая монографию Грааскампа 1981 года Urban Land Institute под названием “Основы недвижимости”“(Fundamentals of Real Estate). В статье от 8 апреля 1973 года для Wisconsin State Journal Грааскамп перечислил два своих главных порока: путешествия и рыбалку. Большая часть его поездок была посвящена проведению семинаров по недвижимости. Он ловил рыбу с помощью электрической моторизованной катушки, “которая обошлась мне в целое состояние”, — заявил Грааскамп, а затем заметил: «Я бы сказал, что мне давно пора получить учебник, но учебники отнимают у меня ужасно много времени на рыбалку”.
[8] Situs в широком смысле определяется как общая городская среда, в которой городское землепользование для конкретного участка функционирует в определенный момент времени. Более подробное обсуждение situs см. в книге Ричарда Б. Эндрюса «Экономика городских земель и государственная политика», Нью-Йорк: Свободная пресса, 1971.
[9] Мы признаем, что прочитали их не все.
[10] Цена равна дивидендам, деленным на затраты на капитал за вычетом темпов роста дивидендов, P = D : (R – g)
[11] Mike E. Miles, Richard L. Haney, Jr., and Gayle L. Berens, Real Estate Development: Principles and Process, second edition, ULl: Washington, D.C. (1995).
[12] Мы щедро используем термин “весна”, поскольку ветры весь апрель переносят дрейфующий снег через замерзшее озеро Мендота.
[13] James A. Graaskamp, “A Rational Approach to Feasibility Analysis,” The Appraisal Journal, 40 [October 1972], pp. 513-521.
[14] См. James A. Graaskamp, A Guide to Feasibility Analysis, Society of Real Estate Appraisers: Chicago [1970]; или, если вам нужна современная “оптимизирующая” версия, см. the Development Process, Urban Land Institute. [1995].
[15] Статья, появившаяся в номере от 15 ноября 1987 года в Chicago Tribune начиналась со следующего: “Однажды в газетной статье был задан вопрос: ”Почему профессор Грааскамп такой вспыльчивый?». И это был дружелюбный репортер, язвительно заметил Джеймс Грааскамп, часто откровенный, но чрезвычайно почитаемый руководитель одной из немногих программ высшего образования, которая посвящена обучению девелопменту недвижимости».
[16] Подобно структуре вознаграждения банкиров, структура вознаграждения пенсионного фонда также зависит от оценочной стоимости
[17] В неопубликованной рукописи 1983 года Джеймса А. Грааскампа и Майкла Л. Роббинса, озаглавленной “Компьютеризированный оценочный анализ для оценки обширных участков дикой природы”, авторы используют пространственное картографирование для оценки физической красоты природных земель с большим топографическим рельефом и экологическим разнообразием. В аннотации к статье авторы заявляют: “Исследования показали, что использование мелкозернистого метода компьютерного картирования для записи физически определяемых компонентов объекта и сопоставимых данных, когда они доступны, может значительно повысить защищенность оценок стоимости”. В этой статье Грааскамп и Роббинс используют предшественника Географических информационных систем (ГИС) для совершенствования методов оценки и выполнения консультационного задания. Интересно отметить, что Грааскамп и Роббинс смогли применить ГИС к заданию на оценку в 1983 году, когда большинство современных ГИС-систем еще не были интегрированы в системы оценки имущества.
[18] Помимо полного избегания риска (отказ от покупки или девелопмента проекта) или наивного принятия неизвестного (через слабые или необоснованные исследования рынка), Грааскамп предлагает применять следующую тактику управления рисками:
- Уменьшить частоту потерь.
- Контролировать серьезность потерь.
- Передать риск по договору страхования.
- Передать риск по контракту со второй или третьей стороной.
- Ограничить финансовые последствия неожиданности.
- Хеджировать риск.
- Инициировать предпринимательский или управленческий стимул.
[19] «Не покупайте недвижимость – покупайте набор финансовых допущений», — это заголовок, который Яршоу [1991], стр. 376-77, использует для представления некоторых заметок Грааскампа. Обсуждение Яршоу заканчивается перефразированием Грааскампа: “Если вы не можете «купить» представленные предположения, вы не можете позволить себе продукт недвижимости, о котором были сделаны эти предположения, независимо от того, насколько «хорош» участок и «привлекательно» здание”. Подобно опытному судебному юристу, Грааскамп заставил бы студентов, инвестиционных аналитиков и оценочную индустрию модернизировать и интегрировать демографию рынка и атрибуты участка при определении разумного набора допущений. В частности, Грааскамп хотел увидеть построчную защиту статей доходов, расходов и капитала в анализе дисконтированных денежных потоков. Кроме того, при определении осуществимости проекта цели и задачи клиента должны быть интегрированы в капитализацию долга / собственного капитала, волатильность денежных потоков, доходность собственного капитала и т.д
[20] “Если бы регулирующие органы сопоставляли предположения о движении денежных средств со способностью погашать ссуды с доходом, соотношение ссуд к стоимости было бы быстро признано неуместным” (заметки из курса Грааскампа по инвестициям в недвижимость).
[21] Richard T. Ely, The Foundations of National Prosperity, New York: MacMillan Publishing Company, 1916, pp. 277-278.
[22] James A. Graaskamp, Fundamentals of Real Estate Development, Washington, D.C.: Urban Land Institute, 1981.