Слуцкий А.А. О СТАВКЕ ДИСКОНТИРОВАНИЯ ПРИ ОЦЕНКЕ БИЗНЕСА

Александр Слуцкий
  1. Исходим из того, что метод определения ставки дисконтирования определяется типом денежного потока, который будет использован в оценке. Справедливо и обратное – в оценке нужно использовать тот тип денежного потока, для которого можно достоверно определить ставку дисконтирования.
  2. Соотношение типа денежного потока и метода определения ставки дисконтирования, приводимое во всех учебниках по оценке бизнеса следующее:
    1. при использовании денежного потока на собственный капитал в качестве ставки дисконтирования используется доходность, определённая по модели прайсинга капитальных активов (САРМ), или методом наращения (кумулятивного построения) на базе безрисковой ставки и премий (на самом деле – штрафов) за некие риски;
    2. при использовании денежного потока на весь инвестированный капитал в качестве ставки дисконтирования используется доходность, определённая по модели средневзвешенных затрат на капитал (WACC).
  3. Если выбросить из рассмотрения метод наращения, как полностью манипулируемый, не основанный ни на каких рыночных данных и не соответствующий потребностям текущей практики оценки, то имеем всего два метода определения ставки дисконтирования, каждый из которых однозначно соответствует типу денежного потока, т.е. имеют место две пары:
    1. модель САРМ — денежный поток на собственный капитал;
    2. модель WACC — денежный поток на весь инвестированный капитал.
  4. Модель САРМ – модель портфельная, изначально применимая только для оценки акций, обращающихся на биржевом рынке, для которых применимы понятия рисков в статистическом их понимании. Проблемы с этой моделью начинаются ровно в тот момент, когда начинается процесс «впихивания невпихуемого» — попытки её применения не для оценки акций открытых предприятий, а оценки закрытых компаний, никакого отношения к организованным рынкам акций, не имеющих, для которых статистическое понимание риска и портфельная теория в целом не применимы. На эту тему можно говорить долго, но представляется, что эту «проблему невпихуемости» преодолеть принципиально нельзя, а значительные усилия, которые предпринимаются на этом направлении, нужно отнести к интеллектуальным упражнениям, практическая ценность которых вызывает сомнения. Таким образом, область применения комбинации «модель САРМ — денежный поток на собственный капитал» в оценке – оценка акций, обращающихся на биржевом рынке, для которых посчитаны и доступны значения «бетта», учитывающие риски компании.
  5. Для всех остальных случаях сначала рассмотрим комбинацию «модель WACC — денежный поток на весь инвестированный капитал».
  6. Представляется, что в настоящее время не существует никаких проблем с использованием модели WACC. При этом,
    1. рыночная величина затрат на собственный капитал может быть принята равной среднерыночной величине рентабельности собственного капитала, значения которой в настоящее время доступны в отраслевом разрезе для пяти размеров предприятий по выручке (https://www.testfirm.ru/finfactor/roe/ ), т.е. никакой необходимости использовать модель САРМ для оценки затрат на собственный капитал в настоящее время не существует (чего нельзя было сказать несколько лет назад);
    2. рыночная величина затрат на заёмный капитал может быть принята равной средней ставке кредитования по данным Банка России;
    3. начальная доля заёмного капитала в общей структуре капитала может быть определена по данным баланса предприятия на основе данных по балансовой величине собственного капитала и платных заёмных средств.
    4. проведя оценку рыночной стоимости бизнеса доходным подходом следует скорректировать долю заёмного капитала в общей структуре капитала, проведя итерационную процедуру так, как это показано в монографии Эванс Ф.Ч.и Бишоп Д.М. (2009), Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях, Пер. с англ., 3-е изд., М.: Альпина Паблишерз — ПРОЦЕСС МНОЖЕСТВЕННЫХ ИТЕРАЦИИ ПРИ ОПРЕДЕЛЕНИИ СРЕДНЕВЗВЕШЕННЫХ ЗАТРАТ НА КАПИТАЛ, https://studref.com/343491/ekonomika/protsess_mnozhestvennyh_iteratsii_opredelenii_srednevzveshennyh_zatrat_kapital
  7. В результате, при рассмотрении вопроса о ставке дисконтирования при оценке бизнеса никаких особых проблем с моей точки зрения не выявляется. При этом обеспечивается методологическое единообразие использования ставок дисконтирования, полностью основанных на рыночных данных.