Введение

 

Текущая ситуация в оценке рыночной стоимости коммерческой недвижимости характеризуется очень высокой неопределённостью рыночной информации, в частности, затрудняющей рыночную экстракцию ставок капитализации.

Связано это с существенными различиями в поведении участников рынка, часть из которых снижает запрашиваемые ставки аренды (в том числе и существенно), в то время как вторая часть держит их на новогоднем уровне; часть участников рынка снижает цены предложения на продажу, а вторая часть нет.

Ещё сложнее обстоит дело с теми объектами, которые лучше всего подходят для экстракции ставки капитализации, а именно, одновременно сдаются в аренду и выставлены на продажу. Здесь могут иметь место две разные линии поведения, которые приводят к тому, что интервалы наблюдаемых ставок капитализации продавцов могут быть очень широки – соотношение максимуму к минимуму может достигать 10 раз.

В связи с этим рыночная экстракция, которая в прошлом году всегда успешно решала вопрос эндогенных ставок капитализации in situ (на месте оценки), в настоящее время срабатывает не всегда, поскольку приводит к парадоксальным, недостоверным значениям.

Ситуация усугубляется прекращением деятельности международных консалтинговых компаний, регулярно публиковавших данные по ставкам капитализации коммерческой недвижимости, по крайней мере, в Москве и Санкт – Петербурге.

Выключенным из употребления оказался и универсальный метод определения экзогенных ставок капитализации – техника группы инвестиций, поскольку в связи с резким увеличением ключевой ставки ЦБ РФ кредитная ставка резко возросла до неприемлемых для рынка значений (по имеющейся информации — 22 – 25% годовых), что привело к полной остановке процесса кредитования и повальной реструктуризации существующей задолженности. В результате, значения ставок кредитования, формально имеющие место на рынке, никакую рыночную картину не отражают.

В данной работе мы определяем ставки капитализации в трёх секторах рынка коммерческой недвижимости на основании анализа ретроспективной информации в сочетании с анализом доступной информации о ставках доходности финансового рынка, что позволяет с использованием рыночных данных в настоящее время решить вопрос определения ставок капитализации, не прибегая к экстракции.

 

Источники информации

 

В исследовании были использованы следующие источники информации:

1. данные о ретроспективной динамике ставок капитализации премиальной офисной, торговой и складской недвижимости за 2006 – 2021 г.г. компании Knight Frank [1];
2. данные о ретроспективной динамике бескупонной доходности 10-ти летних ОФЗ за 2006 – 2021 г.г., которую мы в соответствии с мировой практикой считаем безрисковой доходностью, приведённые в том же источнике, а также на официальном сайте ЦБ РФ [2];
3. данные о ретроспективной динамике средневзвешенных ставок кредитования предприятий нефинансового сектора на срок более 3 -х лет за 2010 – 2022 г.г., приведённые на официальном сайте ЦБ РФ [3].

Исходные данные, использованные для анализа, приведены в Табл. 1.

 

Таблица 1. Данные, использованные для анализа.

 

	Бескупонная доходность 10-ти летних ОФЗ	Ставка кредитования нефинансовых организаций на срок свыше 3-х лет	Ставки капитализации
			офисы	торговые центры	склады
	% годовых, на конец года
2006	6,47		10,25	10,00	11,00
2007	6,27		8,00	9,00	10,00
2008	9,49		12,00	13,00	14,00
2009	8,00		11,50	12,00	13,50
2010	7,44	12,60	10,50	10,50	12,50
2011	8,50	10,80	9,00	9,50	12,00
2012	6,86	10,80	9,25	9,50	11,50
2013	7,71	9,30	9,25	9,50	11,00
2014	14,09	12,15	10,00	10,50	12,50
2015	9,74	12,07	10,50	10,75	12,50
2016	8,38	12,11	10,00	10,50	12,00
2017	7,59	9,26	9,50	9,75	11,50
2018	8,73	8,63	9,75	10,00	11,75
2019	6,23	7,94	9,50	10,00	11,50
2020	5,91	6,48	9,50	10,24	10,50
2021	7,18	8,41	9,50 *)	10,25 *)	11,38 *)

 

^*) Первое полугодие. Данные на конец 2021 года не доступны

 

Анализ кривой бескупонной доходности ОФЗ

 

Главной особенностью текущей ситуации, приведшей к отсутствию понимания величин текущей доходности объектов недвижимости, является высокая ключевая ставка ЦБ РФ – 20% годовых, установленная с 11.03.2022 г., причём повышение ключевой ставки произошло более, чем в 2 раза (с 9,5% годовых).

Объясняется это следующими причинами:

• как правило эту ставку воспринимают в качестве ориентира безрисковой ставки;
• в соответствии со сложившейся практикой именно к этой ставке привязываются ставки кредитования, устанавливаемые по принципу «ключевая ставка + 2 – 3% годовых».

Однако, здесь не всё так просто, и такое восприятие может отражать только нормальную, не кризисную ситуацию на финансовом рынке.

В случае же наступления кризисных явлений автоматически применять «нормальные» представления нельзя, поскольку в этот период нормальные представления о текущей доходности финансовых инструментов изменяются практически до наоборот.

Проследить этот процесс можно на кривой бескупонной доходности ОФЗ с разными сроками до погашения.

Две такие кривые – на 28.03.2022 (на дату написания данной статьи) и на 28.03.2021 (год назад) – а также их изменение за год показаны ниже на Рис. 1.

 

 

Рисунок 1. Кривые бескупонной доходности ОФЗ на 28.03.2021 и 28.03.2022, а также их изменение за год

 

Как видно из графика, за год форма кривой кардинально изменилась.

1. Год назад кривая доходности имела нормальный вид, при котором доходность увеличивается с ростом срока до погашения облигаций во всём интервале сроков – от 4,74% годовых при сроке до погашения 0,25 года до 7,43% годовых при сроке до погашения 30 лет. При этом краткосрочная доходность отражает рыночную оценку краткосрочной «чистой», монетарной инфляции, которая и служит ориентиром для установления ключевой ставки ЦБ РФ, которая устанавливается немного выше наблюдаемых на рынке значений.
2. В настоящее время кривая доходности приняла редкий инвертированный вид.  По определению, инвертированная (обратная) кривая доходности (англ. inverted yield curve) — рыночная ситуация, при которой процентные ставки по долгосрочным долговым инструментам более низкие, чем по краткосрочным долговым инструментам с аналогичными кредитными рейтингами. При этом краткосрочная доходность, которая по-прежнему служит ориентиром для ключевой ставки ЦБ РФ резко выросла до 17,57% годовых. Далее, с ростом срока до погашения в 7 лет она снижается до минимума в 13,26%, а затем ситуация нормализуется и начинает наблюдаться нормальный рост доходности вплоть до 13,61% годовых при сроке до погашения в 30 лет, темп которого по величине соответствует докризисным значениям.

Таким образом, срок в 7 лет может рассматриваться в качестве текущей рыночной оценки продолжительности срока до нормализации рыночной ситуации. Однако, надо особо оговориться, что это именно текущая оценка рынком указанного срока, которая по мере поступления новой информации может изменяться.

Тем не менее, по нашему мнению, наблюдаемая картина свидетельствует о том, что в настоящее ключевая ставка ЦБ РФ никак не может служить ориентиром:

1. для определения безрисковой ставки, что, на самом деле противоречит принятой мировой практике, при которой за безрисковую ставку, как правило, принимают доходность 10-ти летних государственных облигаций (срок в 10 лет здесь представляется некоторым конвенциональным компромиссом, обоснованным рыночной практикой), в то время как ключевая ставка может быть и нулевой, и отрицательной;
2. для определения ставок долгосрочного – в данный момент на срок более 7 лет – кредитования.

Данные особенности позволяют несколько смягчить восприятие текущей кризисной рыночной картины и приступить к спокойному анализу.

Далее мы приводим три метода определения текущих ставок капитализации для премиальной коммерческой недвижимости гор. Москвы, основанные на анализе текущих и ретроспективных рыночных тенденций.

[1] Knight Frank (2021), Рынок инвестиций. 1 полугодие 2021, https://content.knightfrank.com/research/599/documents/ru/rynok-investitsiy-rossiya-1-polugodie-2021-8611.pdf

[2] ЦБ РФ (2022), Значения кривой бескупонной доходности государственных облигаций, https://cbr.ru/hd_base/zcyc_params/

[3] ЦБ РФ (2022), Процентные ставки по кредитам и депозитам и структура кредитов и депозитов по срочности, https://cbr.ru/statistics/bank_sector/int_rat/

СКАЧАТЬ ПОЛНОСТЬЮ Ставки Капитализации 1 кв. 2022 Москва