В [1] и [2] показана разница между прибылью предпринимателя и предпринимательским стимулом, а также случаи, когда в оценке затратным подходом следует использовать именно прибыль предпринимателя или внешнее обесценение, а когда предпринимательский стимул.
Помимо этого, в [3] на основании рекомендаций RICS определены три метода определения предпринимательского стимула:
- средневзвешенные затраты на капитал (WACC) девелоперов;
- доходность долговых инструменты организованного рынка ценных бумаг – высокодоходные облигации, включая облигации девелоперов;
- ставки капитализации коммерческой недвижимости.
Там же были осуществлены расчёты предпринимательского стимула всем тремя методами с последующим согласованием полученных результатов.
Между тем метод определения предпринимательского стимула, как WACC девелоперов в режиме реального времени недоступен, необходимо ждать сдачи ими годовой отчётности и аналитических материалов аналитиков фондового рынка, где этот параметр будет определён. Это может произойти не ранее второго квартала текущего года.
Третий метод – по ставкам капитализации коммерческой недвижимости – не способен давать точечные значения, поскольку эти ставки различаются по сегментам и локациям России. В силу этого в одиночку он не может дать разумно вероятные значения предпринимательского стимула, но может быть использован для подтверждения значений, полученных иными методами.
Между тем, как удалось выяснить, второй метод – через доходности облигаций девелоперов – доступен постоянно и в режиме реального времени.
Обоснование метода
В основе метода определения предпринимательского стимула через доходности облигаций девелоперов лежит следующая вербальная экономическая модель.
- В предельном случае девелопер может осуществлять новое строительство целиком за заёмные средства, привлекаемые посредством облигаций.
- В этом случае минимальная ожидаемая прибыль, которую он должен обоснованно прогнозировать, должна быть равна величине процентных выплат по облигациям, поскольку основной долг будет погашен за счёт продажи объекта недвижимости, который будет построен.
- Фактически же, поскольку строительство ведётся с использованием доли собственных средств девелопера, доходность на эту долю будет выше за счёт эффекта кредитного рычага.
- В результате, доходность по облигациям представляет собой именно минимальный ориентир для прогнозируемой прибыли, что и является предпринимательским стимулом.
Данные для анализа
В таблице приведены данные, постоянно публикуемые на портале smart-lab.ru [4], касающиеся доходностей корпоративных облигации сектора строительство.
Были отобраны только облигации, имеющие рейтинг А- и выше.
В качестве характеристики облигаций, которая требуется для определения величины предпринимательского стимула, была выбрана последняя купонная доходность. Это обусловлено тем, что в зависимости от рыночной ситуации доходности облигаций изменяются. [5]
Общее количество отобранных для анализа облигаций составило 37 штук. Четыре из них были исключены как выбросы (промахи) – по две, имеющие доходности менее 10% и более 20%.
| № | Наименование облигации | Срок до погашения, лет | Последняя купонная доходность, % годовых | Рейтинг |
| 1 | СэтлГрБ1P4 | 0,30 | 10% | A |
| 2 | Брус 2P01 | 0,40 | 12% | A- |
| 3 | СамолетP12 | 0,50 | 14% | A+ |
| 4 | СэтлГрБ2P1 | 0,60 | 13% | A |
| 5 | Пионер 1P6 | 0,90 | 13% | A- |
| 6 | Автодор3Р1 | 0,90 | 8% | AA |
| 7 | СэтлГрБ2P2 | 1,10 | 14% | A |
| 8 | ЛСР БО 1Р6 | 1,10 | 9% | A |
| 9 | Автодор3Р3 | 1,10 | 11% | AA |
| 10 | ВИС Ф БП03 | 1,20 | 14% | A |
| 11 | АТОМ БП01 | 1,20 | 10% | A- |
| 12 | ЛСР БО 1Р8 | 1,30 | 15% | A |
| 13 | Автодор5Р1 | 1,40 | 12% | AA |
| 14 | NSKATD-01 | 1,40 | 20% | A- |
| 15 | Автодор4Р1 | 1,60 | 10% | AA |
| 16 | ВИС Ф БП04 | 1,60 | 15% | A |
| 17 | Автодор5Р3 | 1,60 | 14% | AA |
| 18 | АВТОБФ БП3 | 1,60 | 12% | A+ |
| 19 | ЛСР БО 1Р7 | 1,70 | 10% | A |
| 20 | ЭталФинП03 | 1,70 | 11% | A- |
| 21 | Самолет 01 | 1,80 | 16% | A+ |
| 22 | СамолетP13 | 2,00 | 17% | A+ |
| 23 | ЛСР БО 1Р9 | 2,10 | 17% | A |
| 24 | Брус 2P02 | 2,20 | 18% | A- |
| 25 | СэтлГрБ2P3 | 2,20 | 17% | A |
| 26 | СамолетP15 | 2,50 | 21% | A+ |
| 27 | Автодор3Р2 | 2,50 | 13% | AA |
| 28 | ВИС Ф БП01 | 2,70 | 14% | A |
| 29 | ВИС Ф БП05 | 2,90 | 17% | A |
| 30 | СамолетP11 | 3,10 | 13% | A+ |
| 31 | Автодор4Р4 | 3,40 | 12% | AA |
| 32 | АВТОБФ БП4 | 3,50 | 10% | A+ |
| 33 | АВТОБФ БП5 | 4,40 | 17% | A+ |
| 34 | Самолет1P5 | 4,50 | 22% | A+ |
| 35 | Самолет1P6 | 4,60 | 19% | A+ |
| 36 | Автодор2Р5 | 4,90 | 10% | AA |
| 37 | АВТОБФ БП6 | 5,40 | 16% | A+ |
Примечание. Выделены выбросы в большую и в меньшую стороны.
На
графике ниже показано соотношение последней купонной доходности доходностей
облигаций и срока до погашения в интервале сроков до погашения от 0 до 6 лет.
[1] Слуцкий А.А. (2023), Прибыль предпринимателя и предпринимательский стимул, Вопросы оценки, №3, https://tmpo.su/sluckij-a-a-pribyl-predprinimatelya-i-predprinimatelskij-stimul-2/
[2] Слуцкий А.А. (2025), Корректное применение затратного подхода, Теория, методология и практика оценки, 11.01.2025, https://tmpo.su/sluckij-a-a-korrektnoe-primenenie-zatratnogo-podxoda-i-ego-elementov/
[3] Слуцкий А.А. (2023), Прибыль предпринимателя и предпринимательский стимул – цит. соч.
[4] smart-lab.ru (2024), Корпоративные облигации, сектор: строительство, https://smart-lab.ru/q/bonds/?sector_id%5B%5D=15&ysclid=m5zhnu2pzj635225981
[5] Автор выражает признательность д.э.н. М.Б. Ласкину за полезные обсуждения данного элемента исследования, а также к.т.н. Д.Д. Кузнецову за представленные расчёты (см. ниже).